Глобальный кредитный пузырь на грани взрыва

Обвал облигаций распространился и на Японию. То, что изначально было просто шоком на западных рынках облигаций, характеризовавшимся резким ростом доходности и оттоком капитала, теперь пересекло Тихий океан. Несмотря на свою репутацию оплота стабильности благодаря сверхмягкой денежно-кредитной политике, Япония не избежала заражения.

Доходность японских облигаций (JGB) резко выросла, оказав давление на Банк Японии, который и так вынужден все чаще вмешиваться, чтобы сдержать волатильность. Это явление иллюстрирует более широкую тенденцию: глобальный рынок суверенного долга колеблется под воздействием ограничительной денежно-кредитной политики и все более обильного предложения облигаций.

Другими словами, шоки облигаций больше не являются изолированными — они становятся глобальными.

Доходность 40-летних японских облигаций достигает рекордных уровней, что обусловлено глобальной распродажей суверенного долга, ожиданиями повышения ставок Банком Японии, сохраняющейся инфляцией (4% в январе 2025 года) и все еще слишком слабой иеной.

В условиях вялого внутреннего спроса и ослабления контроля Банка Японии над кривой доходности японский рынок постепенно выходит из эпохи сверхнизких ставок. Эта тенденция увеличивает стоимость заимствований, в то время как страна сталкивается с колоссальным долговым бременем.

Эта тенденция может распространиться на Европу: рост доходности японских облигаций может побудить японский капитал оставаться дома, что снизит спрос на европейские облигации и окажет повышательное давление на их доходность.

Это окажет давление на акции и снизит ликвидность, в то время как европейские долги достигают беспрецедентных уровней.

В США динамика может быть еще более выраженной: обратная торговля с переносом (японские инвесторы продают казначейские облигации, чтобы репатриировать свои средства) подтолкнет доходность облигаций США выше, увеличивая стоимость кредита и ослабляя рынки акций.

Торговля с переносом была ключевой движущей силой роста рынков США — ее изменение имело бы противоположный эффект.

В течение многих лет японские инвесторы, наряду с другими мировыми игроками, брали кредиты по сверхнизким ставкам в иенах, чтобы инвестировать в высокодоходные активы, в частности, в облигации и акции США. Это движение поддерживало оценку рынков США, повышало ликвидность и удерживало доходность облигаций на низком уровне.

Но с ростом процентных ставок в Японии и все еще слабой иеной эта торговля с переносом становится менее привлекательной. Если японские инвесторы начнут продавать свои активы, номинированные в долларах, чтобы репатриировать свой капитал, это может вызвать ряд каскадных эффектов:

• Рост доходности облигаций США: меньший иностранный спрос на казначейские облигации означает более высокие ставки.
• Давление на акции США: рост ставок окажет давление на оценку акций, особенно акций технологических и растущих компаний.
• Глобальная реструктуризация потоков капитала: более сильная иена вызовет перераспределение инвестиций, что повлияет не только на США, но и на Европу и развивающиеся рынки.

Другими словами, то, что было мощным попутным ветром для рынков, может превратиться в жестокий встречный ветер.

Сейчас опасения в основном касаются японской финансовой системы и ее потенциального влияния на остальной мир.

Одной из главных областей, вызывающих беспокойство у аналитиков в настоящий момент, является ситуация японского банка Noren Chukin, который может оказаться у истоков мирового финансового кризиса. Хотя это учреждение по-прежнему мало известно широкой публике, оно особенно подвержено риску торговли на условиях «керри», стратегии, при которой инвесторы берут кредиты по низкой стоимости в иенах, чтобы инвестировать в более доходные активы, такие как облигации США.

С недавним падением иены ниже критической отметки 150 JPY/USD эта стратегия становится все более рискованной. Растущие затраты на финансирование ставят под угрозу банки и фонды, которые массово использовали этот метод. Если инвесторы будут вынуждены ликвидировать свои позиции, это может спровоцировать волну массовых продаж, создавая эффект домино на западных финансовых рынках.

Рынок облигаций США также находится под давлением, поскольку к 2025 году предстоит рефинансировать колоссальный объем долга. Если процентные ставки останутся высокими, стоимость рефинансирования может резко возрасти, заставив инвесторов массово продавать свои облигации. Это вызовет резкий рост доходности облигаций, рост нестабильности и, возможно, кризис ликвидности, аналогичный тому, что наблюдался в 2022 году на рынке государственных облигаций Великобритании.

В отличие от предыдущих коррекций, казначейские облигации США на этот раз не сыграли свою роль убежища, отражая текущую напряженность в этом классе активов.

Традиционно во времена рыночной нестабильности инвесторы устремляются в суверенный долг США, что снижает доходность и повышает цены на облигации. Однако на этот раз закономерность сломалась: казначейские облигации упали вместе с акциями, вместо того чтобы служить убежищем стабильности.

Почему это произошло? Потому что динамика изменилась. С ростом государственного долга, сохраняющейся инфляцией и вынужденной поддержкой Федеральной резервной системы высокими ставками инвесторы начинают сомневаться в надежности рынка облигаций как защитного актива. Традиционное соотношение «акции падают, облигации растут» больше не работает, когда системный риск исходит непосредственно от самого долга.

Другими словами, когда кризис возникает в облигациях, они больше не могут выступать в качестве убежища.

Крах облигаций доказывает, что государственный долг больше не является защитным активом.

Когда правительства тратят деньги, они накапливают неконтролируемый долг. Результатом является чрезмерное расширение денежной массы, что подпитывает постоянную инфляцию. По мере того, как эта динамика закрепляется, восприятие суверенного долга как актива-убежища разрушается.

То, что когда-то было опорой стабильности, теперь становится фактором нестабильности. Чем больше правительства берут на себя неограниченные долги, тем больше они подрывают рынки облигаций, которые должны воплощать благоразумие и устойчивость. «Суверенная безопасность» — не более чем мираж, рассеивающийся под тяжестью фискальной безответственности.

В то же время рынок жилья США демонстрирует более серьезные признаки бедствия, чем в 2008 году. Растет количество дефолтов по ипотеке, превышающее даже уровни, наблюдавшиеся во время мирового финансового кризиса.

Ситуация усугубляется рядом факторов:

• рекордно высокие цены на недвижимость, делающие покупку жилья недоступной для большинства американцев;
• ставки по ипотеке на уровне, невиданном за 25 лет, что увеличивает стоимость заимствований;
• взрывной рост расходов на обслуживание, налогов на имущество и страхование из-за инфляции;
• обвал на рынке коммерческой недвижимости, отмеченный пустыми офисами и падающей арендной платой.

Если кризис усилится, это может привести к банкротству нескольких банков, связанных с сектором недвижимости, что усугубит хрупкость мировой финансовой системы.

Фондовые рынки, особенно технологические акции «Великолепной семерки» (Apple, Microsoft, Nvidia и т. д.), переоценены и крайне чувствительны к экономическим колебаниям. Даже небольшой вывод средств некоторыми крупными инвесторами может спровоцировать спираль продаж и крах фондового рынка. S&P 500 на грани прорыва мифической 200-дневной скользящей средней.

Когда рыночная капитализация превышает 200% ВВП, рынки больше не просто отражают экономику, они становятся экономикой.

Другими словами, падение на фондовых рынках — какова бы ни была причина — неизбежно втянет реальную экономику в рецессию в таком финансиализированном мире. Не экономика заставляет рынки падать, а наоборот: сокращение фондового рынка распространяется на базовую экономику.

Финансовые рынки, экономические дисбалансы и геополитическая напряженность сходятся к серьезному системному риску. Вопрос уже не в том, произойдет ли кризис, а в том, когда и в какой форме. Крах фондового рынка, обвал рынка облигаций или крупный крах банка могут стать спусковым крючком для глобального шока.

Текущая золотая лихорадка происходит в то время, когда глобальный кредитный пузырь грозит лопнуть.

С беспрецедентным уровнем задолженности и ростом процентных ставок, подрывающим рынки облигаций, доверие к суверенному долгу, который когда-то считался окончательной гаванью, подрывается. Стремительно растущие доходности оказывают давление на правительства, предприятия и домохозяйства, усиливая опасения кризиса ликвидности.

Перед лицом этого системного риска физическое золото снова становится активом-убежищем par excellence. В отличие от облигаций, стоимость которых резко падает с ростом процентных ставок, и валют, которые подвержены прошлой экспансионистской денежно-кредитной политике, золото не зависит от какого-либо одного эмитента и не подвержено риску контрагента.

Таким образом, ажиотаж вокруг желтого металла отражает потерю доверия к основам текущей финансовой системы, усугубленную неспособностью центральных банков сдерживать инфляцию, не вызывая шока на кредитном рынке. Если кредитный пузырь лопнет, спрос на золото может еще больше усилиться, подняв его цену на новые высоты.

На этой неделе золотые фонды достигли беспрецедентных уровней активов.

В США и Китае наблюдается взрывной рост спроса на обеспеченные золотом ETF, в то время как Европа, как ни странно, отстает от этого ажиотажа вокруг драгоценного металла.

Но горячие новости не ограничиваются золотом — серебро также находится в центре всех напряжений.

Запасы серебра в Лондоне достигли критических уровней, что ставит под сомнение способность рынка удовлетворять растущий спрос. Давление усиливается по мере сокращения физического предложения, что может привести к взрывным колебаниям цен и повышенной волатильности.

Эта ситуация заслуживает глубокого анализа. Я готовлю для вас специальную статью на следующей неделе, чтобы расшифровать этот надвигающийся кризис.

Мы вернемся к вам очень скоро — так что будьте готовы!