Фискальное количественное смягчение ослабляет рынки и усиливает спрос на золото и серебро

На первый взгляд, данные по занятости в США, опубликованные за июль 2025 года, кажутся убедительными. Уровень безработицы остался стабильным на 4,2%, и сторонний наблюдатель может воспринять это как признак экономической устойчивости. Однако более пристальный взгляд на данные Бюро статистики труда открывает гораздо более тревожную картину.

Во-первых, число занятых сократилось: США потеряли 260.000 рабочих мест за месяц — падение со 163,366 млн в июне до 163,106 млн в июле. Это снижение происходит на фоне продолжающегося роста общей численности населения (+200.000 человек за этот период), что означает, что рынок труда не в состоянии принять новых участников. В то же время уровень участия в рабочей силе снизился до 62,2%, что продолжает тревожную тенденцию. Этот уровень остается значительно ниже допандемического, что свидетельствует о растущей невовлеченности, особенно среди молодежи и пожилых людей.

Еще одним тревожным признаком является резкий рост числа безработных (+221.000 за месяц), не влияя на уровень видимой безработицы. Этот парадокс можно объяснить еще большим ростом числа людей, которые просто покидают рынок труда. Эти «невидимые» люди больше не считаются безработными, поскольку они больше не ищут работу. В июле их число достигло рекордного максимума: более 103,4 миллиона американцев трудоспособного возраста выбыли из состава рабочей силы.

Наконец, некоторые слои населения страдают непропорционально сильно. Уровень безработицы среди подростков (16–19 лет) составляет 15,2%, по сравнению с 12,6% годом ранее. Среди афроамериканцев он вырос до 7,2%, увеличившись на 0,6 процентных пункта за месяц. Эти цифры иллюстрируют, насколько глубоко укоренились структурное неравенство и социальная напряженность на рынке труда США.

В заключение следует отметить, что эти цифры не являются признаком экономической мощи, а скорее отражают растущую структурную хрупкость. Экономика США больше не создает достаточного количества рабочих мест, в то время как многие работники выбывают из системы. Кажущаяся стабильность уровня безработицы на самом деле скрывает ухудшение динамики занятости. Согласно опросу домохозяйств, с марта 2025 года США потеряли более миллиона рабочих мест — тревожная цифра, которая противоречит официальной версии. Поэтому к энтузиазму, связанному с этими данными, следует относиться с большой осторожностью.

Последние данные по занятости в США, которые значительно не оправдали ожиданий, радикально изменили ожидания рынка относительно динамики ключевой процентной ставки Федеральной резервной системы. Большинство экономистов — 70 из 100, согласно недавнему опросу, — теперь ожидают двух снижений ставки на 25 базисных пунктов до конца года, в сентябре и декабре.

Перспектива более быстрого и значительного смягчения денежно-кредитной политики стимулирует финансовые рынки, которые в последнее время были потрясены неопределенностью относительно устойчивости реальной экономики. Но это возвращение оптимизма на фондовом рынке основано не только на ожиданиях снижения ставок. Оно также подпитывается массовым притоком ликвидности, полученным благодаря рекордным выпускам сверхкраткосрочных казначейских векселей США.

25 июля Казначейство привлекло $90 миллиардов долларов США через четырехнедельный казначейские векселя, что и без того является высоким показателем. Менее чем через две недели, 5 августа, был установлен новый исторический рекорд: на аукционе было размещено $100 миллиардов долларов США с таким же сроком погашения, что стало первым случаем в финансовой истории США.

Этот поток очень краткосрочных долговых обязательств помогает временно стабилизировать рынки, поддерживая иллюзию ликвидности и реагируя на высокий спрос на денежные инструменты. Однако эта стратегия не лишена риска: она усиливает зависимость рынков от все более краткосрочного и масштабного государственного финансирования в условиях бюджетных ограничений.

Ликвидность, влившаяся в результате масштабной эмиссии казначейских векселей, по-видимому, перетекает на все более концентрированный фондовый рынок. На прошлой неделе инвесторы вложили $14 миллиардов долларов в акции компаний с высокой капитализацией США, что позволило этому сегменту достичь годового чистого притока в размере $419 миллиардов долларов, что станет вторым по величине показателем притока капитала за всю историю наблюдений.

Напротив, акции компаний малой капитализации продемонстрировали резкий рост, составив $4,5 млрд долларов чистого притока за неделю. Однако этого разового отскока недостаточно, чтобы переломить основную тенденцию: в целом по 2025 году чистый отток средств из акций компаний малой капитализации по-прежнему составит $80 млрд долларов, что станет историческим рекордом по оттоку.

По прогнозам, годовой приток средств на американские фондовые рынки составит $286 млрд долларов, что сделает этот год третьим по величине с точки зрения чистого притока средств на фондовые рынки США.

Эта динамика отражает очевидный феномен: капитал активно притекает на фондовые рынки США, но делает это крайне избирательно, все больше отдавая предпочтение акциям, которые считаются наиболее безопасными, ликвидными или доминирующими. Эта растущая поляризация, при которой большая капитализация поглощает большую часть потоков, усугубляет структурную хрупкость рынков: рост индексов фактически скрывает крайнюю концентрацию доходности в нескольких флагманских акциях, в то время как более цикличные сегменты или те, которые подвержены финансовым ограничениям (например, компании малой капитализации), продолжают страдать.

Помимо чрезвычайной концентрации, рынок США также отличается особой дороговизной. График, опубликованный Goldman Sachs, подтверждает это: форвардный коэффициент P/E индекса S&P 500 в настоящее время составляет 22x, что является историческим максимумом. Другими словами, инвесторы готовы платить $22 доллара за каждый доллар ожидаемой прибыли, что отражает завышенную оценку и весьма амбициозные ожидания роста.

За исключением периода 2020–2021 годов, стимулированного нулевыми процентными ставками и масштабными мерами стимулирования экономики, мультипликатор оценки редко бывает столь высоким. Однако текущая ситуация совершенно иная: реальные процентные ставки сейчас положительны, ФРС еще не начала цикл снижения ставок, а макроэкономическая неопределенность сохраняется.

Текущие масштабные вливания ликвидности — в форме замаскированного «фискального количественного смягчения» посредством рекордного выпуска очень краткосрочных казначейских векселей — подобны растопке: они быстро разжигают рынок, не обеспечивая длительного тепла. Этот ажиотаж вокруг 4- или 8-недельного рефинансирования, предполагающего беспрецедентные суммы ($90 млрд долларов, а затем $100 млрд долларов по 4-недельным казначейским векселям в течение десяти дней), искусственно подогревает спрос на рискованные активы, особенно акции технологических компаний с высокой капитализацией.

Но подобно тому, как ящики быстро сгорают, не оставляя углей, эта форма временной поддержки не способствует ни структурному росту, ни финансовой устойчивости. Он скрывает реальность замедления экономики, ослабления рынка труда и пузыря оценок, который становится все труднее оправдать.

Ситуация в США повышает риски для иностранных держателей долларовых активов. На фоне завышенной оценки стоимости, искусственного вливания ликвидности и растущих признаков макроэкономической нестабильности доверие к фундаментальным показателям США постепенно подрывается. Именно в этой атмосфере неопределенности мы наблюдаем продолжение — и даже нормализацию — накопления золота центральными банками, несмотря на устойчивый рост цен.

Последний отчет Всемирного совета по золоту подтверждает эту тенденцию: во втором квартале 2025 года центральные банки приобрели 166,46 тонны золота, что ниже рекордных уровней, наблюдавшихся в 2022–2023 годах, но все еще является исторически высоким показателем.

Этот показатель является частью структурной тенденции к диверсификации, которая началась после кризиса 2008 года и усилилась с 2022 года в связи с введением международных финансовых санкций. Закупки продолжаются устойчивыми темпами, демонстрируя стратегический, неспекулятивный спрос, обусловленный в первую очередь целями финансовой и геополитической устойчивости.

Это тихое, но устойчивое движение отражает твердую убежденность: центральные банки, особенно в развивающихся странах, готовятся к миру, в котором доллар больше не будет единственным надежным средством сбережения. По мере роста денежной неопределенности золото вновь обретает свою центральную роль надежного актива, находящегося вне системы, ликвидного и свободного от контрагентского риска.

Этот ажиотаж вокруг физического золота в последние недели сопровождался аналогичным движением серебра.

Данные, опубликованные COMEX в понедельник, указывают на беспрецедентное событие: почти 290 миллионов унций серебра были изъяты из «приемлемых» запасов за один день. Это составляет 91,9% от всей категории — рекордный уровень, иллюстрирующий растущую напряженность на физическом рынке белого металла.

Хотя эти унции не обязательно предназначены для немедленной поставки (в отличие от так называемых «именных» запасов), столь масштабное движение отражает четкую стратегию безопасности: некоторые игроки, похоже, хотят выйти из клиринговой системы и восстановить прямой контроль над металлом.

Еще один важный сигнал: спрос на физический металл в августе 2025 года резко вырос по сравнению с предыдущим годом. Всего за четыре дня 1469 фьючерсных контрактов на серебро вступили в фазу поставки по сравнению с 1035 за весь август 2024 года. Это на 42% больше, чем годом ранее, и это ощутимый признак того, что поведение держателей контрактов меняется.

Столкнувшись с этой ситуацией, операторы традиционного рынка ценных бумаг могут попытаться усилить свои защитные стратегии: давление на цены, увеличение коротких продаж или коммуникационные кампании, направленные на сдерживание нервозности инвесторов. Однако масштабы изъятия и быстрый рост заявок на поставку указывают на структурный дисбаланс, который будет сложно скрывать долгое время.

Это явление происходит в и без того непростое время: акции COMEX неуклонно падают уже несколько месяцев, сохраняется логистическая напряженность, и вновь возрос интерес к физическим металлам как к средству хеджирования от денежной нестабильности. Не объявляя о неизбежном дефолте по поставкам, эта серия сигналов призывает к переоценке надежности связи между рынками деривативов и физическим рынком. Резкий рост количества снятий и запросов на физическую поставку сейчас оказывает давление на COMEX, что может иметь долгосрочные последствия для ценообразования.