Это не дедолларизация, это дефиатизация

Вопреки общепринятому мнению, то, что мы сейчас наблюдаем в мире, — это не «дедолларизация», а широкая потеря доверия к фиатным валютам и суверенному долгу развитых стран как резервному активу для центральных банков и институтов.

Эта фундаментальная потеря доверия к платежеспособности суверенных эмитентов развитых стран стимулирует спрос на золото. Однако последние данные показывают отсутствие кроссовера или альтернативы фиатным валютам. Центральная роль доллара США в фиатной системе остается неизменной.

Золото вместо долга: ключевой сдвиг

Сторонники современной денежной теории (СДТ) утверждают, что суверенные государства могут выпускать столько долговых обязательств, сколько захотят, без риска инфляции и снижения доверия. Однако денежный суверенитет не является чем-то само собой разумеющимся; он не вечен, и правительства сталкиваются с тремя ограничениями, когда речь идет о выпуске долговых обязательств. Внутреннее и глобальное доверие к суверенным эмитентам начинает снижаться, как только они превышают эти пределы.

Три предела для правительств:

• экономический предел, когда увеличение государственного долга приводит к стагнации и снижению темпов роста производительности;
• фискальный предел, когда процентные расходы и долговое бремя резко возрастают, несмотря на смягчение денежно-кредитной политики центральных банков и рост налоговых поступлений;
• инфляционный предел, когда потеря покупательной способности валют становится значительной и устойчивой, подрывая уровень жизни граждан.

В последние несколько лет наиболее важной тенденцией в мировых резервах стала ротация государственных облигаций развитых стран в сторону золота, а не «из долларов», как подчеркивают некоторые СМИ, и тем более в сторону других фиатных валют.

Многие аналитики считают недавние санкции против России фактором, спровоцировавшим переход к другим формам резервов. Однако это не кажется правдоподобной причиной, учитывая, что большая часть мировых золотых резервов хранится в странах, которые вводят санкции.

Доказательства более сложны и разнообразны: центральные банки по всему миру перестали доверять долгу развитых стран как своему основному активу в 2021 году, когда инфляция и отсутствие финансовой ответственности начали приносить убытки крупнейшим центральным банкам. Суверенный долг перестал быть качественным, стабильным и приносящим доход активом, обеспечивающим реальную экономическую отдачу для институтов по всему миру.

Несмотря на комментарии в СМИ и социальных сетях, падение евро и иены как резервов было более агрессивным, чем падение доллара США. Данные Bloomberg и Всемирного совета по золоту показывают, что центральные банки и суверенные фонды удвоили темпы покупки золота примерно за три года, накапливая около 80 метрических тонн в месяц и стимулируя рекордный спрос и рекордные цены.

Эти покупки происходят на фоне высокого инвестиционного спроса со стороны частного сектора, превращая золото в главного бенефициара растущих опасений по поводу устойчивости долга и обесценивания валюты в США, Европе, Японии и Великобритании. В то же время аналитики JP Morgan подчеркивают, что большая часть этих официальных покупок золота непрозрачна, с существенными «неучтенными» потоками через такие центры, как Швейцария, что усиливает идею скрытого перехода в реальный актив вне фиатной системы.

Реальной основной причиной является ухудшение фискальной и монетарной надежности развитых экономик. Государственный долг близок к рекордным уровням, в то время как долгосрочные обязательства по расходам, нефинансируемые обязательства, слабый рост и старение населения делают будущую фискальную консолидацию политически сложной задачей.

С начала пандемии крупные центральные банки сочетали сверхмягкую политику, большие балансы и скрытые финансовые репрессии, чтобы поддерживать иллюзию платежеспособности суверенных эмитентов, что укрепило мнение о том, что фиатные валюты будут использоваться для управления долгом посредством инфляции и отрицательных реальных процентных ставок в течение длительного времени.

Замораживание российских резервов в 2022 году и использование санкций в качестве оружия лишь подтвердили риск обесценивания и убедили многие центральные банки развивающихся рынков в том, что хранение больших объемов суверенного долга и депозитов стран G7 влечет за собой растущий политический и юридический риск.

Столкнувшись с сочетанием фискальных излишеств, финансовых репрессий и геополитического риска, управляющие резервами наконец вернулись к стратегии наращивания резервов актива, не имеющего риска контрагента. Знаменитая фраза «золото — это деньги, все остальное — долг» становится актуальнее, чем когда-либо.

Нет достойной фиатной альтернативы доллару

Те же источники, которые показывают резкий рост спроса на золото, также указывают на отсутствие истинной «дедолларизации» в смысле замещения фиатных валют фиатными. Это тоже логично. Доллар США является самой сильной слабой валютой в мире, поскольку он обладает более высоким уровнем ликвидности, более независимыми институтами и лучшей правовой и инвестиционной защитой, чем любая альтернатива. Доллар США теряет свое место в качестве глобального резерва в пользу золота, но не теряет своих позиций по отношению к евро, иене, фунту или юаню.

Данные МВФ COFER показывают, что доля доллара США в выделенных валютных резервах остается на уровне 59,6%, и, с учетом колебаний обменного курса, сам МВФ приходит к выводу, что доля доллара оставалась в целом стабильной, а недавнее снижение объясняется в основном эффектами переоценки, а не активными продажами.

Евро, составляющий 20,3%, даже близко не является конкурентом. Евро, иена, фунт стерлингов и даже китайский юань не смогли вернуть себе предполагаемую «потерянную» долю доллара. Их совокупная важность в резервах остается неизменной или снижается, в то время как растущая доля принадлежит золоту и «другим активам», включая серебро, нефть или акции национальных компаний в случае Японии.

Данные BIS по валютному обороту и платежам SWIFT позволяют нам прийти к тому же выводу. Доллар используется почти в 90% всех валютных операций и примерно в половине глобальных платежей SWIFT, евро значительно отстает, а доля юаня по-прежнему составляет лишь несколько процентов.

Нет точки пересечения, где другая фиатная валюта заменяет роль доллара в торговле, финансах или резервах. Реальная ситуация такова, что доверие ко всем основным фиатным валютам снижается в пользу актива вне системы, такому как золото.

Институты по всему миру несут убытки по суверенному долгу с 2021 года и не видят конца инфляционному обесцениванию валюты.

Называть это «дедолларизацией» — заблуждение, поскольку это подразумевает переход от долларовоцентричного порядка к евро-, юан- или БРИКС-центричному фиатному порядку, чего данные явно не показывают.

На самом деле происходит «дефиатизация на периферии», смещение от всех сильно обремененных долгами, управляемых государством фиатных валют к реальным активам, не зависящим от правительств.

Доллар остается наименее несовершенной фиатной валютой, обладающей непревзойденной ликвидностью, юридической и инвестиционной безопасностью, а также поддержкой в ​​торговле и финансах, поэтому нет масштабируемой альтернативы, в которую могли бы перейти управляющие резервами, не принимая на себя еще больший риск.

Именно поэтому центральные банки диверсифицируют часть маргинального притока средств в золото, но хранят основную часть своих ликвидных резервов, платежных систем и валютных операций в долларах США.

Мир наказывает за фискальные и монетарные излишества развитые экономики, требуя от них меньшего объема долга и большего количества золота, а не создавая новую альтернативу фиатной валюте.

Рекордные максимумы золота и постоянные покупки центральными банками свидетельствуют о недостатке доверия к долгосрочной покупательной способности и кредитоспособности суверенных эмитентов.

Между тем, доля доллара в резервах, торговых операциях, валютном обороте и платежах остается доминирующей и в целом стабильной, без каких-либо признаков масштабного замещения его евро, юанями или любой другой фиатной валютой.

Таким образом, глобальная система не переходит от «долларовой гегемонии» к «юаньской гегемонии» или многополярному фиатному режиму; она переходит от неоспоримого доверия к бумажным деньгам развитых рынков к миру, где золото вновь становится основным резервным активом, а доллар остается центральной валютой в списке обесценивающихся фиатных валют, потому что ничто другое не может заменить его безопасность, инфраструктуру и глубину.

Хотя инвесторы обоснованно обеспокоены кредитоспособностью Америки и покупательной способностью доллара США, никто не настолько наивен, чтобы рассматривать еврозону, Японию, Китай или корзину стран, неоднократно девальвирующихся, таких как БРИКС, как жизнеспособные альтернативы доллару США.

Решение состоит в возвращении к разумной денежно-кредитной политике. Однако ни один эмитент фиатной валюты, похоже, не хочет этого сдвига. Ни одно правительство не желает сильной валюты, потому что это подрывает их иллюзию бумажных обещаний.