Единственный реальный фактор, определяющий цену золота

Этот вопрос редко рассматривается в полном объеме, что подпитывает недопонимание механизмов, участвующих в определении цены золота. Поскольку почти 80% поставок металла поступает из горнодобывающей промышленности, себестоимость производства, по-видимому, является определяющей переменной в рыночной оценке.

Эта стоимость обуславливает прибыльность горнодобывающих компаний, влияет на минимальную цену металла и даже может влиять на решения инвесторов и центральных банков.

Стабильная покупательная способность золота

В период с 1900 по 2000 год цена дома в унциях золота оставалась относительно стабильной, колеблясь между 380 и 400 унциями. Однако к 2025 году при средней цене дома площадью 120 м², оцениваемой примерно в €250.000, и цене золота около €3.000 эта цена соответствует примерно 85 унциям золота. Это говорит о том, что золото превзошло недвижимость за этот период. Однако эта тенденция менее выражена в крупных городах, где цены на недвижимость показали более устойчивый рост.

Эта динамика иллюстрируется соотношением недвижимости и золота, которое измеряет количество унций золота, необходимых для покупки дома. Минимумы этого коэффициента (1934, 1980, 2011 года) исторически отмечали возможности покупки недвижимости, тогда как максимумы (1930, 1971, 2001 года) сигнализировали о точках покупки золота. Суперциклы золота против недвижимости обычно длятся от девяти до двенадцати лет в бычьей фазе, за которыми следуют двадцать-тридцать лет относительного спада.

В 2011 году в одной статье подчеркивалась стабильность цены на костюм, выраженной в золоте. Аналогично мы оцениваем, что за золотую монету Наполеон номиналом 20 франков можно было купить велосипед в 1900 году, как и сегодня. Это по-прежнему относится ко многим товарам первой необходимости. В этом смысле золото не является дефляционным! И этого должно быть достаточно, чтобы пробудить наше любопытство.

Основной фактор: издержки производства

Тот факт, что финансовый инструмент не генерирует денежные потоки (дивиденды, рента, проценты и т. д.), усложняет его оценку. Однако это не означает, что его цена основана исключительно на субъективных или спекулятивных соображениях. Напротив, мы ежедневно сталкиваемся с множеством товаров без внутренней доходности (еда, одежда, автомобили, мебель и т. д.), цены на которые никогда не подвергаются сомнению.

На рынке, где производство товара относительно доступно и не ограничено, его цена имеет тенденцию приближаться к предельным издержкам производства: т. е. издержкам, необходимым для производства и сбыта дополнительной единицы, в данном случае унции золота.

Эволюция издержек производства золота за последние двенадцать лет показывает тесную корреляцию с его рыночной ценой. Фактически, цена золота выросла в пропорциях, относительно близких к увеличению его средней себестоимости производства. Точнее говоря, хотя качество имеющихся данных ограничивает надежность статистического анализа, предполагается, что эта переменная объясняет около 70% колебаний цены на золото с 2012 года.

Однако, хотя эта взаимосвязь объясняет большинство движений, наблюдаемых в золоте, ее недостаточно для объяснения всех из них. Разрыв между ценой золота и «фундаментальной стоимостью», оцененной моделью, показывает, что цена золота часто отклоняется от этого значения, будь то вверх или вниз, и иногда на длительные периоды. Это предполагает существование спекулятивных волн или корректирующих фаз вокруг фундаментальной цены. Такие расхождения могут быть вызваны избыточным или недостаточным спросом, что порождает устойчивый дисбаланс на рынке. Недавние геополитические события являются прекрасным примером таких быстрых отклонений.

Таким образом, себестоимость производства выступает в качестве минимальной цены для рынка золота. Если цена на золото падает устойчиво ниже своей «фундаментальной цены», как это отчасти произошло в 2022 году, наименее эффективные производители закрывают свои рудники, сокращая предложение, что, как правило, подталкивает цены обратно вверх.

И наоборот, когда цена на золото значительно превышает себестоимость производства — как это происходит в настоящее время — маржа производителей увеличивается, стимулируя новые проекты по добыче. Это может привести к избыточному предложению в среднесрочной перспективе. Более того, анализ маржи добычи имеет решающее значение для инвесторов в золотые акции. Компания с низким AISC (All-In Sustaining Cost, совокупные удельные затраты) обычно более устойчива к волатильности цен на золото.

Золото не является спекулятивным инструментом

Хотя цена на золото имеет экономическую логику, ее нельзя описать как чисто спекулятивную, вопреки тому, что утверждают некоторые наблюдатели. Более того, этот рынок характеризуется высокой ликвидностью и широким географическим и институциональным разбросом — между инвесторами, ювелирами и центральными банками. При этом мы должны признать существование краткосрочных движений в цене на золото.

Каковы же тогда последствия жесткости производства, такие как дорогостоящие инвестиции в инфраструктуру, транспортные расходы или явления дефицита?

Кроме того, существование барьеров для входа — таких как владение определенным месторождением или инфраструктурой (железная дорога, аэропорт) — часто приводит к монопольной прибыли, фактически исключая конкурентов. Аналогичным образом, зарплаты сотрудников, обязательства по безопасности, налоги, роялти за добычу полезных ископаемых и экологические ограничения составляют растущую долю расходов.

Компании, работающие в стабильных юрисдикциях (например, Канада, Австралия), подчиняются строгим социальным и экологическим стандартам, что приводит к более высоким затратам. Такой контекст приводит к негибкости горнодобывающего бизнеса, ограничивая способность предложения адаптироваться к изменениям спроса и, таким образом, может стимулировать спекулятивные движения в масштабах нескольких месяцев или лет.

С 2000-х годов себестоимость добычи золота структурно выросла:

• В 2005 году средняя мировая себестоимость составляла менее $400 долларов.
• В 2012 году средняя мировая себестоимость AISC достигла около $1.046 долларов, что значительно выше, чем в предыдущие годы.
• В 2020 году средняя мировая себестоимость AISC составила около $1.017 долларов, что отражает снижение качества месторождений, инфляцию затрат (особенно на энергоносители) и ужесточение стандартов ESG.

Сегодня себестоимость добычи унции золота приближается к $1.500 долларам в 2024 году. Это оправдывает цену на золото, близкую к $2.300 долларам, что действительно имело место. И наоборот, цена на золото в $3.000 долларов за унцию будет означать, по сравнению с последними двенадцатью годами, себестоимость производства около $1.880 долларов, т.е. +28% инфляции по сравнению с 2024 годом. Устойчивый спрос на золото за последние несколько лет посылает ценовой сигнал, способствующий увеличению производства, которое теперь, по всей видимости, стремится к новым рекордам.

Какие факторы влияют на себестоимость продукции?

Труд часто составляет до 50% себестоимости продукции горнодобывающей компании, за ним следуют материалы (около 30%), энергия (от 15% до 20%) и прочие расходы, такие как административные или экологические расходы (около 5%).

Таким образом, резкий рост себестоимости продукции, наблюдаемый в последние годы, можно в значительной степени объяснить продолжающимся ростом расходов на рабочую силу и материалы. Например, расходы на рабочую силу в Соединенных Штатах с 2018 года росли более чем на 3% в год, что значительно превышает темпы инфляции, а это увеличивает эксплуатационные расходы в горнодобывающем секторе.

Кроме того, себестоимость добычи золота — это не просто процесс добычи. Она охватывает ряд прямых и косвенных затрат, связанных с обнаружением, добычей, обработкой, транспортировкой и управлением добытым золотом. Эта стоимость обычно выражается двумя основными показателями:

• Денежные затраты: прямые эксплуатационные затраты на унцию произведенной продукции. Они включают затраты на добычу и переработку, но не включают накладные расходы, инвестиции в разведку и капитальные затраты.
• Совокупные затраты на поддержание производства (AISC): они дают более полную картину, включая денежные затраты, затраты на поддержание инфраструктуры, административные расходы, расходы на устойчивое развитие и иногда даже расходы на охрану окружающей среды.

Наконец, важно вспомнить два основных фактора, определяющих условия добычи золота:

• Во-первых, себестоимость добычи, естественно, имеет тенденцию к росту, поскольку доступные ресурсы становятся все более редкими. Становится все труднее выявлять месторождения с высоким содержанием золота, особенно в условиях ужесточения нормативного регулирования с повышением экологических и социальных требований.
• Во-вторых, технологические инновации по всей цепочке создания стоимости, от разведки до переработки и добычи руды, могут стабилизировать или даже снизить себестоимость добычи. Достижения в области роботизации, автоматизации и более эффективных химических процессов играют ключевую роль в этой динамике.

Несмотря на это, структурная тенденция заключается в том, что горнодобывающие операции становятся все более сложными. Поэтому достаточно высокая цена на золото имеет важное значение для оправдания текущих инвестиций горнодобывающих компаний и удовлетворения устойчивого мирового спроса.

Истоки цикла цен на золото

Хотя очевидно, что цена на золото является основным фактором, определяющим его производство в долгосрочной перспективе, также очевидно, что изменения спроса могут оказывать длительное влияние на тенденции, окружающие эту «фундаментальную цену». Но каковы механизмы корректировки для реагирования на избыточный или дефицитный спрос?

Если рынок золота испытает устойчивый спрос, сопровождаемый комфортной маржой, как это происходит в настоящее время, это будет означать необходимость увеличения производства. Чтобы удовлетворить эту потребность, новые горнодобывающие проекты должны будут постепенно разрабатываться. Однако, как указывает Всемирный совет по золоту, временной лаг между первоначальной разведкой и фактическим началом добычи золота обычно составляет от десяти до двадцати лет, в среднем около пятнадцати лет.

Примечательно, что этот временной интервал близко совпадает с доминирующим циклом цен на золото. Это соответствие иллюстрирует глубоко циклическую и экономическую природу рынка золота, который реагирует на периоды избыточных или недостаточных инвестиций. Другими словами, обычно требуется от одного до двух десятилетий, чтобы устойчивый избыток спроса трансформировался в адекватную реакцию предложения, что объясняет формирование полного цикла сопоставимой продолжительности.

Заключение

В отличие от обычных финансовых активов, золото не генерирует никаких денежных потоков (процентов, дивидендов, ренты), что усложняет его оценку. Однако его цена следует четкой экономической логике: в долгосрочной перспективе она в основном определяется себестоимостью производства. Эта стоимость включает расходы, связанные с добычей, переработкой, рабочей силой, энергией, а также нормативными и экологическими обязательствами.

Таким образом, AISC, ключевой показатель, служит в качестве порога для цены на золото: если цена падает ниже определенного «фундаментального» порога, убыточные производители останавливают производство, что сокращает предложение и подталкивает цены вверх.

Исторические тенденции показывают тесную корреляцию между себестоимостью производства и ценами на золото. С 2012 года около 70% колебаний цены на золото можно объяснить этой переменной.

Кроме того, золото выступает в качестве резерва покупательной способности: в 1900 году, как и в 2025 году, унцию золота можно было использовать для покупки аналогичных товаров (одежды, велосипедов, жилья в районе среднего размера).

Несмотря на эту фундаментальную рациональность, временные отклонения из-за спекуляций или геополитических потрясений случаются часто. Когда спрос высок, разрабатываются горнодобывающие проекты, но со средним сроком выполнения 15 лет, что объясняет длительные циклы на рынке золота.

Наконец, структурная тенденция заключается в росте затрат, особенно с 2015 года, из-за дефицита легкодоступных месторождений и инфляции затрат на рабочую силу и капитал, а значит, цена на золото должна оставаться высокой, чтобы гарантировать прибыльность и удовлетворять спрос на вечный металл. Золото — это сырьевой товар, самый драгоценный из всех, но все же сырьевой товар.