Достигли ли металлы дна, а доходность облигаций пика?

В своем недавнем анализе Норланд написал, что 2026 год начался с двух совершенно разных сценариев инфляции.

С одной стороны, цены на драгоценные металлы резко выросли в 2025 году до конца января этого года, поскольку инвесторы готовились к более высокой инфляции, опасениям по поводу независимости центральных банков и обесцениванию фиатной валюты.

С другой стороны, доходность казначейских облигаций США в целом снизилась в 2025 году и продолжала снижаться до февраля 2026 года, поскольку рынок, похоже, проигнорировал перспективы ускорения инфляции.

Однако это несоответствие прекратилось в конце января этого года, когда совпадение настроений относительно устойчивой инфляции привело к резкому падению цен на драгоценные металлы, в то время как доходность казначейских облигаций США начала расти, особенно в краткосрочной перспективе.

Затем Норланд проанализировал причины сближения настроений на этих двух рынках и возможные направления их дальнейшего развития.

Он отметил, что рост цен на драгоценные металлы, по-видимому, был обусловлен тремя рыночными факторами: возможное ослабление независимости центральных банков; снижение центральными банками процентных ставок в 2024 и 2025 годах, несмотря на инфляцию выше целевого уровня в большинстве стран/валют; и экспансионистская фискальная политика и большие бюджетные дефициты в США и других странах.

В конце января новость о выдвижении Кевина Уорша на пост главы Федеральной резервной системы (ФРС) вызвала опасения, что ФРС рискует потерять свою независимость.

В 2011 году Уорш ушел из Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) и начал высказывать свое несогласие с количественным смягчением и удержанием процентных ставок на уровне, близком к нулю, в течение длительных периодов. Он не казался политиком, стремящимся к продолжению печатания денег.

Действительно, председательствуя на своем первом заседании FOMC в середине июня, ФРС под руководством Уорша официально отказалась от своей политики смягчения.

Норланд отметил, что за последние пять месяцев цены на драгоценные металлы резко снизились, оставаясь при этом значительно выше уровней начала 2025 года. Это говорит о том, что, хотя опасения по поводу инфляции ослабли, они все еще сохраняются.

За последние несколько месяцев инвесторы во фьючерсы на фонды ФРС и фьючерсы на SOFR перешли от прогнозирования снижения ставок на 50 базисных пунктов (б.п.) в течение следующих двух лет к прогнозированию повышения ставок на 50 базисных пунктов. Цены на золото обычно движутся в обратном направлении от ожиданий повышения процентных ставок, повышаясь с 2019 года до середины 2020 года и с 2023 года до начала 2026 года, когда ожидания повышения ставок снизились, и оставаясь на прежнем уровне, когда настроения изменились в сторону повышения ставок.

Норланд заявил, что парадоксальным образом рост базовой инфляции способствовал снижению цен на драгоценные металлы.

Хотя драгоценные металлы традиционно рассматриваются как средства защиты от инфляции, ускорение инфляции иногда является нежелательной новостью, поскольку оно, как правило, повышает краткосрочные ожидания относительно процентных ставок.

Действительно, растущие ожидания относительно ставок в США коррелировали с ростом базовой инфляции. За последние несколько месяцев базовая инфляция PCE выросла с 2,8% в годовом исчислении до 3,3%.

И хотя Федеральная резервная система отказалась от своей стратегии смягчения, а фьючерсы на фондовые рынки ФРС уже заложили в цены повышение ставок, другие центральные банки уже повысили ставки.

К настоящему моменту в 2026 году Банк Японии, Европейский центральный банк, Резервный банк Австралии и Банк Норвегии повысили ставки. И форвардные кривые доходности во многих других странах сигнализируют о возможности повышения ставок. Главной причиной, по-видимому, является то, что базовая инфляция в большинстве этих стран на протяжении многих лет постоянно превышает целевой уровень.

Но даже несмотря на то, что центральные банки начинают ужесточать денежно-кредитную политику, он отметил, что фискальная политика остается крайне мягкой.

До 2017 года дефицит бюджета США в среднем был примерно на два процентных пункта меньше, чем уровень безработицы в процентах от экономики. То есть, если уровень безработицы в США составлял 5%, дефицит бюджета, вероятно, составлял около 3% ВВП. Однако с 2017 года эта структурная динамика изменилась: дефицит перешел от приблизительного уровня безработицы минус два процентных пункта к уровню безработицы плюс два процентных пункта.

Несмотря на относительно низкий уровень безработицы в настоящее время (4,3%), дефицит бюджета США составляет от 5% до 6% ВВП.

И Соединенные Штаты отнюдь не одиноки в таком масштабе дефицитных расходов.

Такие разные страны, как Бразилия, Китай, Франция, Германия, Япония и Великобритания, также имеют большие бюджетные дефициты. В Бразилии и Китае дефицит бюджета составляет 7,7% и 8,2% ВВП соответственно, что превышает прогнозируемые Бюджетным управлением Конгресса 5,8% для США в текущем финансовом году, заканчивающемся 30 сентября. Во Франции и Великобритании дефицит составляет 4,9% и 3,9% ВВП соответственно.

В Германии и Японии дефицит в настоящее время меньше (3,8% и 2,0% ВВП соответственно), но обе страны планируют увеличить государственные расходы на инфраструктуру и оборону в конце этого десятилетия. Государственный долг Японии приближается к 200% ВВП, что примерно вдвое больше, чем у ее основных конкурентов. Аналогичное увеличение дефицита наблюдается и в странах Совета сотрудничества стран Персидского залива на Ближнем Востоке.

И хотя бюджетные дефициты не влияют на ежедневную динамику рынков драгоценных металлов и облигаций, они оказывают очень сильное воздействие из года в год.

Сохранение этих структурно больших дефицитов рискует привести к двум последствиям. Масштабный объем выпуска долговых обязательств может значительно повысить доходность суверенных облигаций. Структурные опасения по поводу долгосрочной устойчивости государственных финансов могут подтолкнуть инвесторов к вложению средств в драгоценные металлы.

Он отметил, что доходность облигаций США не выросла значительно в ответ на эти опасения, но доходность суверенных облигаций резко возросла в других странах.

Доходность японских государственных облигаций стремительно растет. Доходность облигаций во Франции, Германии, Великобритании, Австралии и Канаде также резко выросла, особенно для облигаций с более длительным сроком погашения.

В последние месяцы доходность казначейских облигаций США росла не так сильно, как доходность зарубежных облигаций, поскольку Министерство финансов США увеличило выпуск казначейских векселей, в то время как Федеральная резервная система сократила программу количественного ужесточения, уменьшив объем долгосрочного долга, поступающего на рынок.

Хотя предпочтение казначейским векселям перед долгосрочными облигациями снижает доходность долгосрочных облигаций в краткосрочной перспективе, увеличение предложения казначейских векселей повышает концентрацию высоколиквидных активов частного сектора.

Поскольку эти инструменты функционируют очень похоже на наличные деньги, это изменение предложения может стать обходным путем для смягчения денежно-кредитной политики.

Заглядывая в будущее, Норланд задался вопросом, достигли ли драгоценные металлы и облигации своих циклических пределов.

Драгоценные металлы продаются по выгодным ценам после недавнего падения, или их цены продолжат снижаться? Будет ли доходность облигаций продолжать расти или она находится вблизи циклического максимума?

В краткосрочной и среднесрочной перспективе любое повышение ставок центрального банка, вероятно, приведет к росту краткосрочных ставок и снижению цен на драгоценные металлы. Таким образом, любой продолжающийся рост базовой инфляции может стать плохой новостью для инвесторов в облигации и драгоценные металлы.

В долгосрочной перспективе, по словам Норланда, дефицит бюджета может стать решающим фактором в направлении цен на драгоценные металлы и доходности облигаций.

Любые скоординированные политические усилия по сокращению дефицита могут снизить долгосрочную доходность и уменьшить структурную привлекательность драгоценных металлов. И наоборот, сохранение или дальнейшее расширение этих дефицитов, вероятно, приведет к росту долгосрочной доходности. В настоящее время, похоже, нигде в мире нет практически никакого политического импульса для проведения более жесткой фискальной политики.

Наконец, Норланд отметил, что фондовый рынок остается непредсказуемым.

Пока акции продолжают расти, экономический рост, вероятно, будет устойчивым, что увеличивает вероятность дефицита ресурсов, который будет удерживать базовые показатели инфляции выше целевых показателей центральных банков. Следовательно, затяжной бычий рынок акций может оставаться в основном медвежьим как для государственных облигаций, так и для драгоценных металлов.

Но если акции претерпят серьезную коррекцию, экономический рост может резко замедлиться.

Это может вынудить центральные банки изменить курс и снизить ставки, потенциально создав предпосылки для возобновления бычьего рынка драгоценных металлов.