Дебаты о долларе и выигрышная позиция золота

Судьба доллара = наша судьба

«Доллар США» — это гораздо больше, чем предмет того, что часто кажется чрезмерно теоретическим спором о его (краткосрочном и долгосрочном) направлении как в абсолютном выражении (т.е. присущей ему покупательной способности), так и в плане его относительной силы по отношению к другим валютам (т.е. измеряемой индексом DXY).

Это мировая резервная валюта, в которой:

• деноминированы 58% мировых валютных резервов;
• осуществляется 80% глобального торгового финансирования;
• деноминирован мировой долг на сумму $13 трлн;
• торгуются валютные свопы на сумму более $90 трлн;
• подавляющее большинство людей получает доход в США.

Таким образом, направление и судьба этой валюты имеют огромное значение для всех нас — как в Соединенных Штатах, так и за их пределами.

Например, рост или падение доллара оказывает прямое и непосредственное влияние на направление фондового рынка, волатильность рынка облигаций, изменения в мировой торговле, поведение местных валют, эффективность тарифов, политику центральных банков, динамику альтернативных валют, военные мотивы и, конечно же, динамику цен на драгоценные металлы на фоне растущего статуса золота как резервного актива.

Или, еще проще: судьба доллара США имеет значение, потому что с ним связаны все наши судьбы, а не только цена на золото.

Больше, чем просто «дебаты»

Таким образом, когда речь заходит о том, укрепится или ослабнет доллар США, на кону гораздо больше, чем просто «выиграть дебаты».

Гораздо важнее понять составляющие этого, безусловно, сложного вопроса, прежде чем делать выводы.

Чтобы прийти к такому пониманию, мы вынуждены уважать аргументы обеих сторон — тех, кто ожидает скачок доллара к рекордным максимумам, и тех, кто считает, что динамика доллара (и его гегемония) уже достигла исторического разворота в сторону снижения.

Много умных мыслей

С этой целью я с удовольствием обсуждал эту тему (дебаты?) с очень умными лидерами «лагеря сильного доллара», включая беседу в ноябре 2023 года с очень умным Брентом Джонсоном, который придумал «Теорию молочного коктейля».

Тогда я выступал за долгосрочное падение доллара; Брент предвидел его укрепление.

В то время индекс DXY был около 107. Два года спустя, сегодня, индекс DXY составляет 97.

Означает ли это, что «я выиграл» спор о долларе?

Вряд ли.

Начать с конца

Доллар, как и история, может быть полон краткосрочных сюрпризов/изменений, несмотря на математически подтвержденный финал, в котором все бумажные деньги, как язвительно заметил Вольтер, неизбежно вернутся к нулевой стоимости бумаги, на которой они напечатаны.

Но представить умирающий доллар (который уже потерял 99% своей покупательной способности по отношению к миллиграмму золота с 1971 года) практически невозможно, особенно доллар, столь важный для мировой торговли и финансов.

Итак, эти критически важные дебаты продолжаются.

Недавние дебаты

Например, в конце прошлого месяца мы с Фрэнсисом Хантом провели, можно сказать, «оживленную беседу» с Хенриком Зебергом, который, как и Брент Джонсон, убедительно обосновывает как минимум еще один большой скачок DXY. Зеберг, как и Джонсон, справедливо напоминает нам о критических аргументах в пользу роста DXY (т.е. относительного укрепления доллара по сравнению с другими ключевыми валютами), которые я здесь несправедливо упрощаю из соображений краткости.

Однако суть аргументации о сильном долларе заключается в том, что триллионы долларов США (более $13 трлн) в долговых обязательствах, деноминированных в долларах, торгуемых за пределами США (т.е. «евродоллары»), и более $90 трлн долларов в деривативах постоянно жаждут все большего количества долларов для поддержания своих кредитных и опционных рынков на постоянной основе.

Во времена кризиса эта «жажда» получить больше долларов только усиливается на фоне того, о чем Джеймс Рикардс предупредил, что «долларов будет недостаточно», тем самым вызывая относительный рост курса доллара, поскольку:

• спрос на доллары США для покрытия долга, деноминированного в долларах (евродоллары), резко возрастает;
• мировые инвесторы устремляются в относительно надежные долларовые убежища и сам доллар.

Модель доллара 2008 года

Зеберг использует Великий финансовый кризис 2008 года в качестве критической модели, подтверждающей вышеизложенный аргумент.

Например, во время мирового финансового кризиса массовый спрос на доллары привел к 20%-ному скачку индекса DXY и кратковременному, но резкому падению цены на золото.

Для Зеберга прошлое — это пролог.

Вскоре, вероятно, в 2026 году, его модель предвидит масштабный дефляционный момент индекса S&P (который многие считают гротескно переоцененным).

Вполне справедливо.

Вследствие такого кризиса нелюбимый и обесцененный доллар увидит то, что Зеберг предсказывает как свой «последний танец», о чем свидетельствуют резкий скачок DXY и резкое снижение цен на золото, как мы все видели во время кризиса 2008 года.

В этом, в общем-то, логичном аргументе есть над чем задуматься.

Зеберг, как и, например, Брент Джонсон, утверждает (как и я, и Фрэнсис Хант), что мы движемся к кризису суверенного долга.

В хаосе такого кризиса Джонсон (как и Зеберг) утверждает, что увеличение ликвидности в долларах станет моделью автоматического восстановления капитализации, знакомой большинству стран мира.

То есть, у США фактически будет самая большая «соломинка» для привлечения капитала из этого мира, что подтолкнет доллар вверх по отношению к другим валютам.

Короче говоря, несмотря на свои очевидные недостатки, доллар представляется «самой чистой рубашкой в куче грязного белья».

Во времена кризиса потребность в этой ключевой валюте резко возрастет. (Даже когда, например, облигации UST потеряли рейтинг AAA, деньги инвесторов все равно стекались в доллар США.)

Это действительно обоснованные аргументы.

Еще больше причин для последнего танца доллара

Джонсон также напоминает, что в предыдущие периоды, когда мир находился на грани кредитного кризиса (например, кризис облигации UST, вызванный политикой Пауэлла, или кризис государственных облигаций, вызванный Банком Англии, в 2022 году), доллар США достиг 30-летнего максимума.

Увы, это может легко повториться. Более того, для Джонсона и Зеберг ситуация может оказаться еще более драматичной в будущем.

Почему?

Меньше кооперативных своп-линий?

В такие глобальные переломные моменты (например, кризисы ликвидности, требующие долларов) валютные своп-линии между мировыми центральными банками традиционно помогали выиграть время, чтобы поддерживать поток ликвидности в долларах, не допуская опасного роста DXY (поскольку, когда DXY падает, практически все остальное — от местных валют до акций технологических компаний — падает).

Но сегодня, в мире Трампа, где глобальное сотрудничество (и, следовательно, валютные свопы центральных банков) могут отойти на второй план по сравнению с национальным протекционизмом, Джонсон справедливо задается вопросом, может ли DXY резко вырасти в таком менее скоординированном и кооперативном контексте.

Провалы кэрри-трейд?

Существует также повышенный риск провалов кэрри-трейд, которые могут ограничить ликвидность в ходе следующего долгового кризиса и, таким образом, значительно повысить курс доллара. Мы все видели, например, как некогда стабильно слабая/дешевая иена, традиционно использовавшаяся для создания ликвидности в долларах посредством арбитражных операций «керри-трейд» с иеной, рухнула в августе прошлого года, что привело к росту курса доллара.

По мнению Джонсона, одновременное укрепление иены и доллара может добавить огня в разгорающийся глобальный кошмар ликвидности, в котором DXY может легко достичь отметки 150.

Это парализует местные валюты, поставит под угрозу кредитные рынки (через рост ставок), уничтожит любые шансы на возрождение экспорта США и потенциально спровоцирует распродажу на фондовом рынке.

И снова: когда DXY растет, падает практически все, кроме доллара.

По мнению Зеберга, это включает золото.

Великое падение золота?

Хотя Зеберг, как и Джонсон, и я, в конечном счете оптимистично настроены в отношении золота, он предвидит откат золота, подобный 2008 году, как только последний скачок/танец DXY наберет обороты. После этого, как только ФРС прибегнет к экстремальному количественному смягчению, чтобы ослабить доллар и монетизировать долг, который в противном случае было бы нереально выплатить, Зеберг предвидит, что золото поднимется до астрономических высот, в то время как доллар сойдет с дистанции после своего последнего танца.

Это, опять же, безусловно, упрощенное изложение сценария сильного доллара.

Альтернативный взгляд на доллар

Что подводит меня к моему контраргументу или, по крайней мере, контраргументам.

В конечном счете, я не ожидаю резкого скачка DXY, временного падения цены на золото или даже упадка доллара.

Вместо этого я предполагаю, что доллар медленно, но целенаправленно переоценится на фоне, где его роль по отношению к другим валютам сохраняет некоторое превосходство, но гораздо меньшую гегемонию.

Другими словами, доллар не исчезнет, ​​но его историческое уважение, использование и влияние будут продолжать ослабевать в мире, открыто отдаляющемся от него.

Однако ни рубль, ни юань, ни евро, ни иена не заменят в ближайшее время нелюбимый доллар. Эти валюты не хотят и не нуждаются в статусе глобальной резервной валюты.

Вместо этого они открыто заключают торговые соглашения в региональных валютах, расчеты по которым производятся в золоте, а не в долларах. Вот почему я не ожидаю резкого или длительного падения цены на золото во время следующего дефляционного кредитного кризиса/обвала S&P.

Роль золота изменилась

Нынешний пузырь фондового рынка, кредитный кризис и ситуация с золотом объективно отличаются от шаблона/примера 2008 года, приведенного выше.

Проще говоря, золото не будет вести себя так, как в 2008 году (т.е. откатится более чем на 30%), поскольку золото в 2025 году и далее функционирует в совершенно иных условиях и играет совершенно иную роль, чем вчера.

Теория сильного доллара недооценивает открытое движение за дедолларизацию, которое началось после превращения американской валюты в оружие в 2022 году; она также предполагает плавную и постоянную гегемонию доллара в новой обстановке «Игры престолов», где доллар уже не тот дракон, каким был раньше.

Сделав эти общие заявления, давайте копнем немного глубже, чтобы обосновать это.

США не хотят укрепления доллара

Во-первых, как я спорил с Брентом Джонсоном еще в 2023 году, один из главных аргументов против опасного скачка курса DXY/USD заключается в том простом факте, что США не хотят и не могут позволить себе, чтобы DXY рос.

Целью США, как в плане торгового дефицита, так и в плане монетизации долга, является относительное (как и абсолютное) ослабление (а не укрепление) доллара.

Конечно, одно это не оправдание. Нежелание укрепления доллара не означает, что этого не может произойти.

Но если DXY начнет подниматься до 130 пунктов и выше, последует немедленная и, да, отчаянная серия предсказуемых и непредсказуемых (и скорее нестабильных, чем плавных) политических мер (с заведомо менее эффективными «инструментами»), чтобы замедлить дальнейший скачок.

Это связано с тем, что опасный рост DXY дестабилизирует мир. Подобные отчаянные «реакции» могли бы принять любые формы: от внезапного заключения «Соглашения Плацца 2.0» или «Бреттон-Вудса 2.0» до глобальных требований центральных банков об экстренных своп-линиях, YCC и экстремального количественного смягчения ФРС — все это для того, чтобы не допустить обрушения растущего доллара на локальные и мировые долговые рынки, резкого роста торгового дефицита США и резких колебаний мировых фондовых рынков.

Любые подобные непродуманные «решения» могли бы защитить относительную силу доллара от резкого роста DXY, но одновременно и естественным образом разрушить его абсолютную покупательную способность, которая теперь не подлежит сомнению ни в настоящее время, ни в будущем.

Это связано с тем, что США, находящиеся на текущем и исторически беспрецедентном уровне долга, лишены валютных вариантов: теперь им остается только раздувать инфляцию или умереть.

Другими словами, ФРС и Казначейство США продолжат девальвировать (ослаблять) доллар и поддерживать отрицательные реальные ставки, чтобы «спасти» свой долговой рынок, еще больше разрушая бумажный доллар. Этот шаблон разрушения валюты в условиях долгового кризиса так же стар и предсказуем, как сама история.

Поэтому крайне важно понимать, что даже рост DXY не защищает доллар от изначальной девальвации.

Золото вырастет в следующем кризисе

Что касается восстановления золота по сравнению с 2008 годом в ходе следующего дефляционного кредитного краха, аргумент Зеберга предполагает, что мир по-прежнему рассматривает золото как спекулятивный или ликвидный актив (как это было тогда), а не как стратегический глобальный резервный актив (как это происходит сейчас).

Доказательства того, что золото заменило собой UST и USD в качестве гораздо более эффективного (и стратегического) средства сбережения с 2008 года, больше не являются теорией заговора.

Вместо этого, свидетельства растущего статуса и роли золота буквально окружают нас:

• рост роли золота как актива для нетто-расчетов в рамках постоянно дедолларизирующейся коалиции БРИКС+;
• ослабление нефтедоллара и роста торговли в юанях с Россией;
• признание МВФ критически важной роли золота для любой грядущей перезагрузки;
• трехкратное расширение накопления золота центральными банками с тех пор, как США превратили доллар в оружие в 2022 году;
• открытое предоставление Банком международных расчетов (БМР) золоту статуса актива первого уровня;
• постыдная репатриации физического золота с Лондонской и Нью-Йоркской бирж.

Другими словами, вопреки аргументу Зеберга о том, что доллар является «убежищем» в условиях следующего дефляционного кризиса, я (и Фрэнсис Хант) утверждаю прямо противоположное. В конце концов, зачем миру искать «тихую гавань» в UST (активе с наихудшими показателями за последние 5 лет, потерявшем 50% стоимости) и, следовательно, в USD, когда золото, новый актив первого уровня, объективно, в денежном и математическом плане является более эффективным средством сбережения?

Вместо того чтобы избавиться от золота, мир устремится к нему.

Игра в наперстки

Опять же, более глубокое погружение в нюансы этих сложных, но в целом общих аргументов не является моей целью.

Прогнозирование точных сценариев и процентных значений направления DXY — это, в конечном счете, игра в наперстки в море волатильности.

Тем не менее, снижение абсолютной покупательной способности доллара США — это не спор, а эмпирический факт.

Что касается относительных колебаний доллара по отношению к DXY и другим валютам, то, по общему признанию, и со всем уважением к Бренту Джонсону, их трудно предсказать в ближайшей перспективе.

В его и Зеберга аргументах есть много общего, хотя Джонсон, как и я, не верит, что цена на золото упадет, даже если курс американской валюты резко возрастет.

Золото и доллар США могут расти (и уже выросли) вместе.

И еще раз повторю: даже растущий DXY не означает, что доллар защищен от снижения абсолютной покупательной способности.

Вот почему золото скорее выиграет, чем откатится назад во время следующего кризиса, независимо от теории относительности DXY.

В равной степени стоит отметить, что, несмотря на необходимые и важные различия во мнениях относительно большой дискуссии по поводу доллара США и DXY, описанной выше, все мы — Хант, Зеберг и Джонсон — согласны в следующем: в конечном счете, золото продолжит оставаться важным, если не главным активом в мире.

Таким образом, независимо от обсуждаемого направления DXY, золото ждет блестящее будущее.