Что, если ФРС ошиблась в прогнозах?

Прогнозы управляющих ФРС всегда оптимистичны. Им поручено говорить об оптимальной денежно-кредитной политике, которая делает достижение лучших результатов возможным. В реальном мире, как показал прошлый год, политика часто далека от идеала, поэтому фактические результаты, как правило, хуже, чем предполагают прогнозы.

Поэтому модель ФРС, которая лежит в основе прогнозов центробанка, содержит допущения, которые позволяют приукрашать картину будущего. То есть, ФРС будет следовать оптимальному курсу денежно-кредитной политики в будущем (независимо от прошлых ошибок), и домашние хозяйства и предприятия знают об этом.

Эти допущения исключают постоянные ошибки денежно-кредитной политики или потерю веры домохозяйств и предприятий в приверженность и способность ФРС достичь своих целей относительно занятости и инфляции.

ФРС также функционирует в мире, где существует важное политико-экономическое ограничение. Признание того, что для сдерживания инфляции потребуется рецессия, может подорвать общественную поддержку более жесткой денежно-кредитной политики. Это также может подвергнуть ФРС критике, которая в конечном итоге может подорвать ее независимость или заставить Конгресс ограничить полномочия центробанка. Преуменьшение последствий того, что ФРС необходимо сделать, можно рассматривать как необходимое для успешного выполнения миссии зло. Но это также может подорвать доверие к центральному банку.

Почему рецессия все-таки неизбежна? Для начала ФРС стремится снизить инфляцию до целевого уровня 2% в год. На конференции в Джексон-Хоул в августе Пауэлл ясно дал понять, что эта цель в приоритете, и подтвердил это на сентябрьской пресс-конференции. В случае неудачи инфляционные ожидания возрастут, что потребует более жесткой денежно-кредитной политики и приведет к менее приятным последствиям.

Чтобы снизить инфляцию до 2%, Федеральному комитету по открытым рынкам придется допустить существенный рост безработицы. Рынок труда в данный момент не соответствует условиям стабильного или снижающегося уровня инфляции.

Судя по взаимосвязи между вакансиями и количеством безработных, известной как кривая Бевериджа, уровень безработицы, соответствующий стабильной инфляции, значительно вырос и может достигать 5%, что намного выше текущего уровня в 3,7%. Даже если кривая Бевериджа снова сдвинется вниз, уровень безработицы все равно должен вырасти как минимум до 4,5%.

В послевоенный период каждый раз, когда уровень безработицы повышался на 0,5 процентного пункта и более, экономика США впадала в рецессию. Эта эмпирическая закономерность вошла в историю как правило Сама. Сложность организации «мягкой посадки» подтверждается тем фактом, что примеров повышения безработицы на 0,5-2 процентных пункта от минимума до пика не существует. Как только уровень безработицы начинает расти, его трудно остановить. Таким образом, ожидаемый ФРС рост безработицы до 4,4% с ее недавнего минимума в 3,5% не имеет прецедентов.

Приведенные Пауэллом эпизоды успешных «мягких посадок» — в 1965-1966, 1984-1985 и 1993-2995 годах — не применимы к текущим обстоятельствам.

В этих случаях ФРС ужесточала политику, и это замедляло темпы экономического роста и снижения уровня безработицы, но ни в одном из этих случаев ФРС не ужесточала настолько, чтобы поднять безработицу.

Говоря языком ФРС, эти «мягкие посадки» были достигнуты путем замедления экономики до устойчивых темпов роста, а не путем замедления экономики в достаточной степени, чтобы поднять уровень безработицы.

Управление рисками ФРС также повысит вероятность рецессии. Пауэлл разъяснил, что последствия неспособности снизить инфляцию до 2% на устойчивой основе неприемлемы. Урок 1970-х годов состоит в том, что неудача приведет к росту инфляционных ожиданий, что значительно усложнит работу по восстановлению ценовой стабильности.

Кроме того, задачу ФРС затруднит неуверенность в том, достаточно ли она сделала. Насколько высокими должны быть краткосрочные процентные ставки, чтобы поднять безработицу выше уровня, соответствующего стабильной инфляции? Как долго нужно повышать безработицу, чтобы вернуть инфляцию к 2%?

Поскольку негативные последствия недостаточных действий перевешивают негативные последствия слишком усердного ужесточения, ФРС, скорее всего, перегнет палку.

Длительное и переменное отставание между изменением курса денежно-кредитной политики и ее влиянием на экономическую активность только подкрепляют этот аргумент.

Некоторые утверждают, в том числе представители ФРС, что «мягкая посадка» все еще возможна:

• По мере устранения сбоев в цепочке поставок и нормализации распределения спроса между товарами и услугами общая инфляция резко снизится.
• Предложение рабочей силы будет увеличиваться по мере роста участия в рабочей силе.
• Ужесточение ФРС может снизить избыточный спрос на рабочую силу, не вызывая значительного роста безработицы.

Хотя эти моменты нельзя сбрасывать со счетов, их может оказаться недостаточно, чтобы избежать «жесткой посадки».

Во-первых, даже если снижение цен на товары приведет к резкому падению общей инфляции в предстоящем году, это не повлияет на инфляцию цен на услуги и заработной платы.

Масштабы инфляционного давления отражены в среднем индексе потребительских цен, рассчитанном Федеральным резервным банком Кливленда, и усеченном дефляторе средних расходов на личное потребление — альтернативном показателе инфляции, рассчитанном Федеральным резервным банком Далласа, — которые за последний год продемонстрировали рост на 7% и 4,7% соответственно. Данные цифры отражают то, что происходит с этими товарами и услугами в середине распределения инфляции.

Точно так же тенденция инфляции заработной платы значительно выше уровня, соответствующего инфляции в 2%. Например, индекс затрат на оплату труда работников в частном секторе за последний год вырос на 5,2%, а индекс отслеживания заработной платы Федерального резервного банка Атланты вырос на 6,4% в годовом исчислении. Учитывая тенденцию производительности труда, инфляция заработной платы должна находиться в диапазоне от 3% до 4%, чтобы соответствовать инфляционной цели ФРС в 2%.

Во-вторых, с точки зрения предложения рабочей силы, ФРС вряд ли выручит значительный рост участия в рабочей силе. Как отметила специалист по экономике труда Стефани Ааронсон в своем выступлении на конференции ФРС в Джексон-Хоул в этом году: «Уровень безработицы является лучшим индикатором состояния экономического цикла».

Хотя можно ожидать, что рост спроса на рынке труда спровоцирует рост участия в рабочей силе, по ее словам, этот процесс идет медленно и длится несколько лет. Слишком медленный процесс, чтобы спасти центробанк США.

В-третьих, представление о том, что жесткая денежно-кредитная политика ФРС может быть направлена на сокращение избыточного спроса на рабочую силу без существенного увеличения безработицы, является принятием желаемого за действительное. Денежно-кредитная политика не может быть направлена таким образом, чтобы уменьшить спрос на рабочую силу в отраслях, где спрос является чрезмерным по сравнению с отраслями, где предложение и спрос на рабочую силу находятся в равновесии. Это грубый инструмент, который сказывается на экономике в целом через его влияние на финансовые условия.

Хотя «мягкая посадка», очевидно, была бы предпочтительнее, корабль уплыл. Сегодня рецессия практически неизбежна.