Ранее в этом году мы опубликовали отчет, состоящий из двух частей, в котором исследовали тезис о том, что рынок золота демонстрирует постоянный сдвиг парадигмы. Исторически цены на золото подчинялись трем движущим силам: ожиданиям реальных процентных ставок, долгосрочным ценам на энергоносители и политике центрального банка (чистые продажи золота и количественное смягчение).
В 2016 году мы представили нашим читателям модель цены на золото, которая показала, что большую часть изменений стоимости драгметаллов можно объяснить этими тремя факторами. Отклонения наблюдаемой цены от модели обычно были кратковременными, и в конечном итоге цены сходились с основными факторами.
Когда в конце 2021 года ФРС начала повышать ставки в ответ на растущую инфляцию, цена на золото сделала то, что предсказывала модель: она начала снижаться. Рост процентных ставок обычно приводит к более высоким ожиданиям по реальным процентным ставкам, если долгосрочные ставки растут быстрее, чем долгосрочные инфляционные ожидания. Ожидания по реальным процентным ставкам (измеренные доходностью 10-летних облигаций с защитой от инфляции) сильно обратно коррелируют с ценами на золото, как показано в нашей модели. В прошлом цена на золото часто следовала за реальными процентными ставками практически след в след в течение дня.
Снижение цены на золото в начале 2022 года на фоне ожиданий роста реальных процентных ставок было несколько смягчено ростом цен на энергоносители. Долгосрочные цены на нефть выросли с $63,90 за баррель в декабре 2021 года до $75,91 за баррель к июлю 2022 года. В нашей модели рост 10-летних облигаций снизил прогнозируемые цены на золото на $400 за унцию, в то время как рост отложенных цен на нефть увеличил их на $100 за унцию. В целом к августу 2022 года золото стоило $1.737 долларов, что всего на $25 выше прогнозируемой нашей моделью цены в $1.712 долларов.
Однако, хотя прогнозируемые моделью цены продолжали снижаться на фоне неуклонно растущих ожиданий реальных процентных ставок — а затем и восстановления долгосрочных цен на нефть — цены на золото развернулись и снова начали расти.
К осени 2022 года мы начали замечать, что цены на золото снова значительно отклонились от прогнозируемых значений. К моменту написания статьи за март 2023 года золото уже торговалось на $450 долларов выше прогнозируемой моделью цены, что на тот момент было абсолютным рекордом.
Сейчас дельта составляет ошеломляющие $668 долларов за унцию. На момент написания этой статьи золото торгуется по цене $1.870 долларов. Но согласно нашей модели, она должна быть ближе к $1.202 долларам. График ясно иллюстрирует, насколько цены на золото оторвались от нашей модели и, следовательно, от основных факторов.
В нашей статье за март 2023 года мы рассмотрели несколько теорий, которые пытались объяснить это большое расхождение между фактическими и прогнозируемыми ценами, и обсудили, считаем ли мы это всего лишь временным явлением или это что-то более постоянное.
Первое наблюдение заключалось в том, что центральные банки стран, не входящих в ОЭСР, с конца лета 2022 года начали массовый покупательский бум. В нашем отчете за март 2023 года мы подчеркнули, что оценка МВФ чистых покупок центральных банков, по нашему мнению, слишком занижена. Даже гораздо более оптимистичные оценки Всемирного совета по золоту (WGC) могут оказаться слишком заниженными. Для нашей модели мы используем верхний предел оценок WGC, но если бы фактические покупки золота были еще выше, то цена, предсказанная нашей моделью, была бы слишком низкой.
Кроме того, мы также объяснили, почему мы считаем, что наша модель может недооценивать степень, в которой покупки центральных банков влияют на цену. Исторически изменения в составе активов ЦБ были относительно небольшими, и часто время отчетности не соответствовало фактической покупке. В частности, центральные банки, не входящие в ОЭСР, были очень непрозрачны, когда дело касалось покупок золота.
Это означает, что наши эконометрические модели не могут должным образом объяснить изменения цены золота изменениями в золотых запасах центральных банков. Мы пришли к выводу, что истинное влияние на цену золота, вероятно, больше, чем предсказывает наша модель. Таким образом, активные покупки золота центральными банками могут частично объяснить, почему наша модель занижает цены.
Однако с тех пор центральные банки снова стали чистыми продавцами. Данные Всемирного совета по золоту показывают, что центральные банки были крупными чистыми продавцами золота в марте, апреле и мае этого года и снова стали чистыми покупателями золота только в июне, июле и августе.
В целом, в 2023 году центральные банки не добавили больше золота, чем обычно. Фактически, несмотря на сильное восстановление за последние несколько месяцев, в 2023 году центральные банки добавили меньше золота, чем в среднем с 2009 года. Следовательно, мы можем сделать вывод, что большое отклонение фактических и прогнозируемых моделью цен на золото произошло не из-за аномально высоких закупок золота центральным банком.
Второе наблюдение, которое мы сделали, заключается в том, что, похоже, что-то изменилось во взаимосвязи между ожиданиями реальных процентных ставок и ценами на золото. В США есть очень полезный финансовый инструмент для наблюдения за ожиданиями реальных процентных ставок: казначейские ценные бумаги, защищенные от инфляции (TIPS). TIPS — это выпущенные государством облигации, по которым выплачивается фиксированная процентная ставка, аналогично казначейским облигациям. Однако TIPS также компенсируют держателям инфляцию, измеряемую ИПЦ.
Таким образом, TIPS, как правило, имеют более низкую доходность, чем казначейские облигации с эквивалентным сроком погашения. Разница между номинальной доходностью казначейских векселей и эквивалентными TIPS представляет собой ожидания рынка относительно будущей инфляции. Мы называем это инфляцией безубыточности.
Доходность TIPS сама по себе отражает ожидания реальных процентных ставок, то есть то, что, по мнению рынка, держатели заработают в виде (реальных) процентов до погашения, после того как будет принята во внимание инфляция. До недавнего времени доходность золота и 10-летних TIPS демонстрировала поразительную обратную корреляцию на протяжении десятилетий. Однако с осени 2022 года эта связь нарушилась.
Доходность 10-летних TIPS резко выросла с тех пор, как ФРС начала повышать ставки: с -1,08% до нынешних 2,43%. Уже один этот сдвиг должен был привести к снижению цены золота на $600 долларов.
Возможно, все еще существуют периоды, в течение которых золото и реальная процентная ставка движутся синхронно, но в последние месяцы мы наблюдали длительные периоды, в течение которых обратная корреляция между ними полностью нарушалась. Почему?
Можно утверждать, что рынок золота просто учитывает иные инфляционные ожидания, чем рынок TIPS. Одна из возможных интерпретаций устойчивости золота на фоне растущих ожиданий по реальным процентным ставкам заключается в том, что на самом деле сломан рынок TIPS, а не наша модель.
В то время как реализованная инфляция подскочила до 9% в прошлом году, ожидаемый уровень безубыточной инфляции по доходности TIPS едва превысила 3% и уже вернулась к уровню чуть меньше 2%, уровню, аналогичному годам, предшествовавшим скачку инфляции.
Отсутствие роста долгосрочной безубыточной инфляции в TIPS на фоне неустанно растущих долгосрочных процентных ставок привело к тому, что доходность по 10-летним TIPS достигла самого высокого уровня с 2008 года.
Инфляционные ожидания не должны быть намного выше, чем те, которые в настоящее время заложены в доходность TIPS, чтобы сократить разрыв между наблюдаемыми и прогнозируемыми ценами на золото. Если предположить, что «истинные» инфляционные ожидания на 1% выше, чем заложенные в доходности 10-летних TIPS, наша модель предсказывает, что цена на золото составит около $1.410 долларов. Ожидания повышения инфляции на 2,5% практически полностью закрывают этот разрыв.
Однако, хотя мы и разделяем точку зрения, что рынок золота просто учитывает в цене более высокие (и, на наш взгляд, более разумные) долгосрочные инфляционные ожидания, чем рынок TIPS, это все же не объясняет, почему корреляция между изменениями доходности TIPS и ценами на золото, похоже, несколько раз полностью разрушалась с 2022 года. Таким образом, мы предлагаем нашим читателям третье объяснение. Мы считаем, что западные центральные банки просто потеряли контроль над ценами золота. Что мы подразумеваем под этим?
Несмотря на отказ от золотого стандарта несколько десятилетий назад, цены на золото по-прежнему во многом отражали действия центральных банков с тех пор. Возможно, западные центральные банки до сих пор не были в первую очередь обеспокоены ценой на золото в своей валюте, но они пытаются контролировать некоторые факторы, которые также влияют на цены на золото. Чтобы проиллюстрировать это, мы приведем три основных фактора движения цены на золото, которые мы определили в нашей модели (чистые покупки/продажи золота центральными банками, ожидания реальных процентных ставок и долгосрочные цены на энергоносители):
- До недавнего времени крупные объемы золота покупали и продавали (в основном продавали) центральные банки западных стран.
- Центральные банки установили процентные ставки, что повлияло на ожидания реальных процентных ставок. Центральные банки также контролируют количество денег в обращении, что повлияло на инфляцию и инфляционные ожидания. Количественное смягчение было просто еще одной формой манипулирования процентными ставками (и мы утверждаем, что именно она стоит за ростом инфляции).
- В долгосрочной перспективе более высокие цены на энергоносители отражают в основном инфляцию.
Другими словами, рынки поняли, что центральные банки и их политика в конечном итоге стояли за ростом цены на золото. Но что немаловажно, рынок также считал, что центральные банки имеют возможности обратить вспять воздействие своей политики и косвенно могут снизить цены на золото.
Наша модель показывает, что за последние 20 с лишним лет распродажи цен на золото были в основном вызваны падением долгосрочных цен на энергоносители и/или ростом ожиданий по реальным процентным ставкам. Тот факт, что недавний массовый рост ожиданий по реальным процентным ставкам — который был полностью вызван повышением ставок центральных банков — был просто проигнорирован рынком золота, предполагает, что способность западных центральных банков, и особенно ФРС, неявно контролировать цены на золото резко снизилась, если не исчезла.
Но что, если пойти еще дальше. Можно утверждать, что нежелание золота реагировать на повышение ставок ФРС является лишь симптомом гораздо более серьезной проблемы. Вместо того, чтобы потерять контроль над ценами на золото, ФРС, возможно, потеряла контроль над самим долларом США. Золото, оцененное в долларах США, просто отражает это. И ФРС не одинока: все центральные банки сталкиваются с одной и той же проблемой.
Золото всегда могло сохранять свою покупательную способность в долгосрочной перспективе. Но теперь кажется, что золото — единственная оставшаяся форма денег, сохраняющая ценность. Все остальные деньги просто сильно колеблются друг против друга. Похоже, что сегодня золото является лучшим арбитром стоимости, чем когда-либо с тех пор, как президент Никсон приостановил действие золотого стандарта в 1971 году.
Сможет ли ФРС восстановить контроль над ценами на золото? Резкое повышение процентных ставок в США, возможно, временно замедлило инфляцию цен, как сообщает индексе потребительских цен.
По нашему мнению, существует высокая вероятность того, что внезапное повышение процентных ставок вызовет глобальную рецессию в ближайшем будущем, а это, в свою очередь, может даже привести к временной дефляции, поскольку спрос на сырьевые товары рухнет. Но вся монетарная политика, которая предшествовала недавнему росту инфляции, не была отменена, и, как следствие, не были отменены все эксцессы на финансовых рынках.
Например, хотя ставка по фондам ФРС выросла с нуля до 5,5%, ФРС сократила лишь часть своих активов — с $9 до $8 триллионов долларов. С начала количественного ужесточения ФРС сокращала свой баланс примерно на $13 миллиардов долларов в неделю. При таких темпах Федеральный резерв сможет вернуть свой баланс к уровню, существовавшему до пандемии, только к 2029 году, а к уровню, существовавшему до финансового кризиса, только к 2034 году.
На наш взгляд, крайне маловероятно, что мы увидим значительное количественное ужесточение до тех пор, пока следующий кризис не заставит ФРС изменить курс. Все больше людей признают, что золото является нейтральным якорем во все более хрупком валютном мире. Они решили перевести большую часть своего богатства в золото просто потому, что неопределенность стоимости валюты остается чрезвычайно высокой, даже несмотря на то, что наблюдаемая инфляция существенно снизилась.
В наших прошлых отчетах по этой теме мы пришли к выводу, что причины, по которым цены на золото отклоняются от своих исторических значений, вполне могут быть постоянными, но существует также риск того, что надвигающаяся рецессия сокрушит этот разрыв, по мере того, как инфляция превратится в дефляцию, ожидания по реальным процентным ставкам вырастут, и инвесторы начнут искать убежище в долларах, а не в золоте, как они делали раньше, особенно в первые дни великого финансового кризиса 2008/2009 годов.
Хотя мы по-прежнему думаем, что резкая рецессия может оказать понижательное давление на цену золота, мы больше не считаем, что разрыв между наблюдаемыми ценами и ценами, прогнозируемыми моделью, сократится. На наш взгляд, причины отклонения постоянны. Иностранные центральные банки, скорее всего, продолжат наращивать свои золотые запасы. «Истинные» инфляционные ожидания останутся высокими и, вероятно, резко вырастут, когда ФРС и другие западные центральные банки неизбежно вернутся к ZIRP и NIRP и будут агрессивно проводить количественное смягчение. Это еще больше подорвет способность ФРС и других центральных банков контролировать обменный курс золота и соответствующих валют.