Сырьевые товары: коррекция продолжается
После недавних движений рынка на многих ресурсах произошли значительные корректировки. Пиломатериалы упали на 72% с пика в мае; железная руда опустилась почти на 50% за последние два месяца. За исключением алюминия (рост на 14%), большинство металлов снизились в прошлом квартале, в среднем почти на 5%. Китай покупает около 50% большинства сырьевых товаров, поэтому замедление роста китайской экономики, особенно рынка недвижимости, нанесет им ущерб.
Цены на энергоносители были лидерами в прошлом квартале и году, при этом природный газ в Великобритании вырос на 324% с начала года, в то время как нефть поднялась более чем на 50% с начала года, а уголь от 34% до 238%, в зависимости от типа и местоположения. Ограничения на производство традиционных источников энергии должны были дать результат; кто-то прокомментировал несколько лет назад, что «у нас закончится предложение, прежде чем закончится спрос», и это происходит раньше, чем ожидалось.
Ограниченные поставки означают сохранение высоких цен, хотя, как мы уже обсуждали ранее, нет недостатка в запасных мощностях по нефти в странах, которые не пытаются отказаться от углеродного топлива (например, Россия и Саудовская Аравия), поэтому цены на нефть, в частности, могут упасть, особенно если экономика Китая и мира замедлится. И во многих странах имеется множество месторождений газовых сланцев.
Уран и осторожность
Ядерная энергия явно необходима для того, чтобы экономика могла производить достаточно энергии без выбросов, и все больше людей осознают это после безумного запрета на ядерную энергию десять лет назад. Как и в случае с нефтью, недостатка в потенциальных предложениях нет, по крайней мере, в ближайшей перспективе; как Казахстан, крупнейшая страна-производитель, так и Cameco, крупнейший частный производитель, сознательно приостановили поставки, чтобы поднять цену. Поэтому я пока с осторожностью смотрю на инвестиции в уран.
Спрос также был искусственным: некоторые разработчики урана увеличивали капитал и использовали вырученные средства для покупки урана на рынке, в то время как наибольшее влияние на спрос в последние месяцы оказал новый фонд Sprott Physical Uranium Trust. Всякий раз, когда траст торгуется с премией, Sprott может продавать новые единицы на рынке и использовать вырученные средства для покупки физического урана.
Они делают это агрессивно, увеличив две недели назад размер программы на $1 миллиард долларов до $1,3 миллиарда долларов. (Для контекста, рыночная капитализация Траста перед объявлением составляла менее $1 миллиарда долларов.) Цены на уран за последний месяц подскочили на 40% в результате этой покупки. Однако на прошлой неделе Траст был менее активен в выпуске акций и покупке урана, и цена на уран резко упала, что стало крупнейшим недельным падением с января 2008 года. Это ясно демонстрирует, насколько краткосрочная цена минерала зависит от покупки Трастом. Как и все подобные попытки поднять цены, будь то короткое сжатие или попытки загнать рынок в угол, это заставляет меня нервничать. Оптимистичный взгляд заключается в том, что недавний скачок цен подтолкнет коммунальные предприятия к заключению долгосрочных контрактов.
В долгосрочной перспективе перспективы по урану весьма оптимистичны, поскольку Китай продолжает наращивать ядерную энергетику, а страны от Японии до Германии понимают, через десять лет после Фукусимы, что им нужна ядерная энергия как решение энергетических проблем, возникших этим летом. Но пока мы стоим в стороне и наблюдаем.
Почему реакция золота такая слабая?
Большой вопрос, который волнует инвесторов в золото, заключается в том, почему золото не торгуется выше, учитывая беспрецедентную печать денег и растущую инфляцию. Второй вопрос: когда ситуация изменится?
В некоторой степени золото просто находилось в длительной консолидации после необычного движения в начале прошлого года, когда золото подскочило более чем на 30% с минимума в конце марта до максимума в начале августа. Такой шаг — за четыре месяца — необычен для актива, предназначенного для хеджирования и страхования. Золото не должно этого делать. Биткойн, Тесла — возможно, но не золото! Это была долгая консолидация, поскольку с каждым месяцем все больше людей сдаются, а покупатели физического золота чувствуют, что не стоит спешить инвестировать.
Золото подешевело почти на 8% с начала года и снова упало в сентябре, что разочаровывает. Но мы должны рассмотреть это в контексте: золото выросло на 25% в прошлом году, так что откат составляет менее одной трети роста предыдущего года. Текущий бычий рынок золота начался в конце 2015 года, когда цена золота достигла $1.051 доллара. Циклы золота, как восходящие, так и нисходящие, как правило, длинные; действительно, самыми короткими были последние два, в 1970-е годы и с 2001 по 2011 годы.
И по золоту нередко происходят коррекции в середине цикла, часто вызванные внешним шоком. В 1970-х годах золото упало более чем на 40% в период коррекции, продолжавшейся 20 месяцев. Во время кредитного кризиса 2008 года оно упало почти на 30% за восемь месяцев. Пока что этот откат снизил пиковую цену на золото на 15% и длился всего 13 месяцев, что находится в пределах нормы для корректировок в середине цикла. Я бы предположил, что в марте золото достигло дна на уровне $1.685 долларов, что означает, что коррекция длилась менее семи месяцев.
Что сдерживает золото?
Золото сдерживают фундаментальные факторы, и три из них являются наиболее важными. Один из них — доллар, который за последние несколько месяцев значительно вырос. Какими бы низкими ни были процентные ставки в США, они остаются значительно выше, чем у других основных мировых валют.
Второй фактор — фондовый рынок и другие активы, включая криптовалюты, преуспевают. Пока фондовый рынок движется вверх, инвесторы считают, что инвестиции в золото могут подождать.
Третий важный фактор, сдерживающий золото, — это постоянная угроза Федеральной резервной системы начать сокращение количественного смягчения. ФРС славится тем, что больше говорит, чем делает, и по причинам, не зависящим от меня, это учреждение по-прежнему пользуется доверием. Не только золото не отреагировало на печать денег и инфляцию, но и другие активы, такие как казначейские облигации, сырьевые товары; ничто не действует так, как можно было бы ожидать, все, похоже, соглашаются с нарративом ФРС.
Разговоры ФРС вредят
Дело в том, что много раз в прошлом золото снижалось в преддверии ужесточения политики Федеральной резервной системы, отвечая на растущие разговоры, но разворачивалось, когда она действительно начинала ужесточаться. Это «покупай на слухах, продавай на новостях», только наоборот. Золото действует таким образом, потому что слишком часто, когда ФРС действительно начинает действовать, уже слишком поздно.
ФРС начала повышать ставки в августе 2005 года и снова в декабре 2015-го, после нескольких месяцев обсуждений. В обоих случаях золото достигло дна в том же месяце, когда ставки начали расти. Точно так же в мае 2013 года, когда ФРС заговорила о сокращении количественного смягчения, золото в следующие несколько месяцев упало. Незадолго до Рождества, когда мы увидели первое повышение ставок, золото почти достигло дна.
Недавние действия были удручающе скромными и нестабильными. Однако чем дольше золото находится в его текущем торговом диапазоне, тем быстрее и сильнее будет возможное движение вверх. Тем временем инвесторы в золото могут покупать золото по ценам, которые через несколько лет будут казаться очень хорошими. Не стоит ждать слишком долго.
Акции золота на исторических минимумах
Крупнейшие горнодобывающие компании (согласно XAU) подскочили на 65% в период с конца марта по начало августа прошлого года, так что они тоже пережили длительную консолидацию. Акции сейчас необычайно дешевы: золотодобывающие компании высшего и среднего звена торгуются с наименьшим 25% их исторической оценки и более или менее самым низким потоком денежных средств между ценой и свободным обращением. Учитывая цену на золото и сильные денежные потоки, а также улучшенные балансы (XAU сегодня имеет положительную денежную наличность) и улучшение дисциплины среди ведущих горнодобывающих компаний, сегодняшние низкие оценки являются подарком.
Все мы знаем, что золотые акции нестабильны. Это может обескураживать, когда новые акции, которые вы покупаете, падают на 10% в первую неделю, когда вы ими владеете. Но эта волатильность работает в обоих направлениях, и как только золото начнет убедительно двигаться вверх, золотые акции отреагируют очень сильно. Стоит отметить, что потоки в золотые ETF и другие инвестиционные инструменты очень процикличны, поэтому мы можем ожидать, что потоки будут увеличиваться по мере роста цены на золото.
Недорогие сеньоры и юниоры
Хотя основные горнодобывающие компании будет двигаться первыми, когда золото начнет расти, а также с большей вероятностью, запасы геологоразведочных работ сейчас находятся на очень низком уровне; мы еще можем увидеть более низкие уровни, если продажи с убытком от уплаты налогов продолжатся до конца года. Я считаю, что этот период станет отличной возможностью для покупок как акций компаний-юниоров, так и исследователей.
За последние пару месяцев серебро было намного слабее золота. Частично это связано с сезонностью, поскольку производители электроники и ювелирных изделий, на которые в совокупности приходится около половины спроса в 2021 году, берут летний перерыв. Возрождения роста, которое мы часто наблюдаем в сентябре, когда ювелиры покупают золото и серебро на предстоящие праздники, не произошло. Кроме того, мы видели, как инвесторы, которые поддержали «короткое сжатие серебра», истощались и продавали, поскольку цена продолжала снижаться.
Мы считаем, что золото и серебро представляют собой очень хорошие возможности для покупок, и, в частности, золото имеет лучший профиль риска и доходности. Мы также покупаем отдельные ресурсы, в частности медь и сельское хозяйство, где предложение столь же убедительно, как и спрос, но в краткосрочной перспективе мы проявляем осторожность, поскольку экономика Китая замедляется, особенно в отношении конкретных ресурсов, у которых ситуация с поставками в краткосрочной перспективе выглядит довольно плохо.
В целом, нас все больше беспокоит возможность краткосрочного отката на мировых фондовых рынках, особенно с учетом завышенного курса, поскольку Федеральная резервная система и другие крупные центральные банки нерешительно движутся к той или иной форме ужесточения. Мировая экономика и ситуация с долгом недостаточно безопасны, чтобы выдержать слишком сильное ужесточение. Это временно, и мы уверены, что они, и особенно ФРС, снова начнут ослабление в течение года или около того, отдавая предпочтение борьбе с экономической слабостью, а не борьбе с инфляцией. Это будет очень позитивно для золота и серебра, которые, по нашему мнению, близки к сильному росту.