Долгожданный отчет по инфляции выявил противоречивые перспективы для США. На первый взгляд, инфляция снизилась до 4% в год, что стало самым низким уровнем за более чем два года. Тем не менее, базовый показатель индекса потребительских цен, которому ФРС уделяет более пристальное внимание, поскольку он не учитывает волатильные цены на продукты питания и энергоносители, составил 5,3%, ниже, чем прошлые 5,5%, но немного выше, чем прогнозировал консенсус рынка.
Процентную ставку часто определяют как стоимость риска. Когда человек дает взаймы $100 долларов другому человеку, он хочет, чтобы последний вернул больше, чем предоставленная взаймы сумма, монетизируя таким образом риск кредита. Таким образом, эта ставка отражает степень уверенности кредитора в способности должника погасить долг.
С другой стороны, некоторые определяют процентную ставку как цену времени, поскольку проценты, которые заемщик должен выплатить, требуют от него дополнительной работы для погашения суммы. Что по определению требует затраты рабочего времени. Очевидно, что сегодня, как никогда, кредитор играет на этом преимуществе и стремлении заемщика быстрее развивать бизнес.
Несколько столетий назад процентная ставка просто определялась соглашением между двумя людьми, но по мере того, как экономика становилась все более финансиализированной, ее определял рынок. Сегодня процентные ставки определяются центральным банком, который устанавливает ключевые ставки, по которым банки берут кредиты и на которые ориентируется рынок.
Насколько важна процентная ставка для экономики?
Сегодня деньги — это исключительно долг. Фактически они создаются коммерческими банками при выдаче кредитов, особенно кредитов на недвижимость (составляющих более 60% непогашенных кредитов), а также центральным банком (хотя эти так называемые «центральные» деньги обращаются только на межбанковском рынке).
Фактически, процентные ставки оказывают значительное влияние на денежную массу, эволюция которой влияет на экономическую активность. Теоретически падение процентных ставок стимулирует заимствование и, следовательно, создание большего количества денег (будь то посредством кредита, взятого домохозяйством для личного актива, компанией для расширения или правительством для расходов и т. д.). В определенной степени — предпочтение сбережений — экономика стимулируется.
И наоборот, растущие процентные ставки ограничивают спрос на кредиты со стороны экономических агентов, которые ожидают более дорогостоящего обслуживания долга. В результате создание денег замедляется, инвестиции и потребление, вероятно, сократятся, и в результате экономика может пострадать.
Так почему же ставки продолжают падать, пока не достигнут отрицательного уровня, хотя за последние несколько столетий они составляли в среднем около 5%? Есть много причин для этого.
Начало длинного цикла
Великий цикл падения процентных ставок начался в 1980-х годах. В то время, после того как два нефтяных шока привели к беспрецедентному росту цен, настало время восстановления экономики и глобализации. Мир открылся, международная торговля активизировалась, и во всем мире были введены меры финансовой либерализации. В Соединенных Штатах президент Рейган воплотил эту идеологию в полной мере, сократив государственное регулирование и снизив федеральные налоги на доходы и прирост капитала. Кроме того, центральные банки стали независимыми — их основной целью было поддержание инфляции на уровне 2%, чтобы избежать нового инфляционного кризиса.
Федеральная резервная система США, которая сначала резко повысила процентные ставки, решила снизить их, чтобы стимулировать экономику. Другие центральные банки следовали этой политике, чтобы ограничить потенциальную разницу в обменном курсе по отношению к доллару (мировой резервной и торговой валюте с 1945 года), поскольку слишком большое повышение курса их валют могло нанести ущерб их конкурентоспособности.
На этом фоне в последующие десятилетия инфляция стабилизировалась на уровне около 2-3%, что и было желаемой целью. Однако структурные факторы привели к снижению цен, в частности, демографическое старение (ведущее к замедлению потребления и инвестиций) и глобализация спровоцировали появление большого количества рабочей силы (особенно в Китае) и чрезвычайно низкой заработной платы во многих странах.
Чтобы удержать инфляцию на уровне около 2%, денежно-кредитная политика стала более гибкой. Процентные ставки были снижены, что привело к общему увеличению создания денег, которое не имело физических ограничений с 1971 года. Эта дата ознаменовала конец конвертируемости доллара в золото. Теперь страны могли создавать деньги без золотого эквивалента.
Финансовая глобализация привела к гонке за экономический рост между странами, что спровоцировало развитие инноваций (в технологиях, науке, космосе, медицине и т. д.), а также быстрое развитие смертоносных отраслей. Короче говоря, это было время, когда все было возможно благодаря беспрецедентному методу создания денег.
Эти сильные периоды роста также были отмечены появлением экономических и финансовых кризисов каждые пять-десять лет (крахи облигаций 1987 и 1994 годов, азиатский кризис 1997 года, пузырь доткомов 2000 года и т. д.). Однако их последствия были смягчены поддержкой центральных банков, чья роль заключается в обеспечении рыночной ликвидности, когда ощущается финансовая нестабильность.
С каждым кризисом ключевые процентные ставки снова снижались, а ликвидности было много. Основная ставка Федеральной резервной системы США упала с 10% в 1984 году до 4% в 2001 году. Глобальный государственный и частный долг продолжал резко расти, в то время как инфляция оставалась под контролем.
После того, как в 2000 году лопнул пузырь доткомов, финансовый инжиниринг начал процветать, и появились сложные финансовые продукты, в частности ценные бумаги, обеспеченные тысячами ипотечных кредитов. Экономика постепенно стала гиперфинансиализированной. В то же время банковская концентрация усилилась, поскольку кредитоспособность и кредитное плечо стали проще для платежеспособных компаний с сильной рыночной властью, что позволило им скупать более мелкие компании. Финансовые условия породили спекуляции. И наоборот, производительные инвестиции становились все более редкими.
Когда в 2005-2006 годах экономика США замедлилась, а инфляция выросла, ФРС немного повысила ставки, чтобы привлечь иностранный капитал и сохранить стабильность цен. Что произошло дальше, хорошо известно: стали известны субстандартные ипотечные кредиты, и мир поразил кризис недвижимости. Меры, которые необходимо было принять, были колоссальными, учитывая высокие ставки для экономики. Федеральная резервная система США резко снизила процентные ставки (с 5% в сентябре 2007 года до 0% в декабре 2008 года!), а государственные власти оказали финансовую помощь финансовым учреждениям, чтобы покрыть их убытки. Поскольку государственный долг стран, пострадавших от кризиса, резко вырос, риск перешел на будущие поколения.
Таким образом, до 2021 года ставки сохранялись близкими к нулю, чтобы избежать взрыва финансового пузыря. В этих условиях экономические агенты (домохозяйства, компании, правительства) брали на себя долги в размерах, которые зачастую были совершенно непропорциональны их способности погасить долг. Это исторический период, когда процентные ставки стали отрицательными для самых влиятельных игроков (в первую очередь транснациональных корпораций), которые воспользовались ситуацией. Как однажды сказал Колюш:
Богатые берут взаймы, бедные возвращают.
Эти игроки погашают свои предыдущие долги, беря новые кредиты, которые центральные банки затем выкупают на вторичном рынке, чтобы поддержать их, тем самым искусственно поддерживая рынки. Результат: цены на финансовые активы продолжали расти, а неравенство в благосостоянии существенно увеличилось.
Эта система демонстрирует свои ограничения более чем когда-либо во время кризиса здравоохранения, когда поддержка центральных банков такова, что финансовые рынки и реальная экономика движутся в противоположных направлениях.
В конце концов, порядок вещей всегда торжествует
В 2021 году обещание лучшего мира, воплощенное в глобализации, стало очевидной иллюзией в коллективном бессознательном. Протекционизм возрождался, международная торговля замедлялась, в Европе начался военный конфликт, экономический рост замедлялся, потребность в прибыли была на рекордно высоком уровне, а инфляция выходила из-под контроля.
Отрицая реальность и заявляя, что рост цен будет «временным», центральные банки смирились с ситуацией: инфляция превысила 10% и грозила выйти из-под контроля. Денежные учреждения были вынуждены ужесточить свою политику, чтобы поддерживать стабильность цен и сохранить доверие к валюте. Однако государственный и частный долг достиг рекордного уровня в результате мер, реализованных за последние сорок лет.
В сентябре 2023 года мировой долг достиг рекордных $307 трлн долларов. На этот раз бомба замедленного действия была готова взорваться: что делать? Некоторые призывали к «чистому листу» (списанию долгов), другие — к жесткой экономии (сокращению государственных расходов и повышению налогов), чтобы сохранить статус-кво.
У денежных учреждений было другое решение: поднять ставки, сохраняя их ниже уровня инфляции, чтобы финансовые условия оставались приемлемыми. Более того, после признаков финансовой нестабильности, отмеченных крахом региональных банков США и гиганта Credit Suisse, ФРС оправдывала реализацию новой, беспрецедентной программы по обеспечению ликвидностью межбанковского рынка в то время, когда доверие было подорвано накопленными потерями. Ситуация по-прежнему находится под контролем.
На Западе процентные ставки стали выше инфляции только с середины 2023 года. Однако реальные последствия этого повышения ощущаются полтора года спустя (несмотря на это, рост замедляется, а безработица растет). Тем временем компании используют свой денежный поток для выплаты процентов и финансирования своих расходов, многие домохозяйства вынуждены брать в долг, чтобы поддерживать уровень потребления, а правительства сокращают государственные расходы, поскольку долговое бремя постепенно становится самой большой статьей расходов в их бюджетах. После нескольких десятилетий существования в таких условиях изменения стали жестокими, но прогрессивными. Революция процентных ставок началась. Великий цикл падения процентных ставок постепенно разворачивается.