Репатриация золотых резервов не означает, что центральные банки проводят дедолларизацию

В понедельник Колин Вайс написал:

В целом, выбор места хранения золотых резервов может отчасти отражать оценку рисков введения санкций или экспроприации в соответствующей юрисдикции, а также учитывать другие факторы, например, близость к международным рынкам золота.

Доля доллара США в составе валютных резервов также может зависеть от санкционных рисков — наряду с такими факторами, как масштаб и устойчивость американской экономики, а также исключительная глубина и ликвидность финансовых рынков США.

Вайс отмечает, что, хотя некоторые страны, опасаясь санкций, увеличивали объем золотых резервов, хранящихся за пределами США, одновременно сокращая долю долларовых активов в своих валютных резервах, центральные банки Нидерландов, Франции и Германии пошли по иному пути.

Они по-прежнему держат основную часть своих валютных резервов в долларовых активах; при этом перемещение золотых запасов из США не привело к заметному снижению доли доллара. Для центральных банков стран еврозоны экономические выгоды от размещения резервов в долларовых активах, по-видимому, перевешивают любые потенциальные издержки.

Вайс также разъясняет, почему место хранения золотых резервов страны может иметь значение для структуры ее долларовых резервов.

Одним из потенциальных преимуществ золота как резервного актива — в отличие от активов в иностранной валюте — является возможность использовать его для обхода финансовых санкций и мер по заморозке активов, вводимых иностранными государствами.

Однако для того, чтобы это было возможно, золото не должно храниться в стране, против которой вводятся санкции. На практике это означает, что центральные банки, опасающиеся санкций, предпочитают держать свои золотые резервы в хранилищах на территории собственной страны.

Вайс приводит два известных примера такой практики.

Во-первых, Россия хранит свои золотые резервы внутри страны: в 2010-х годах она активно наращивала запасы золота и сокращала долю долларовых активов на фоне опасений по поводу финансовых санкций со стороны США.

Во-вторых, в 2018 году Турция вернула на родину золото, которое хранилось в США и Великобритании, а также существенно сократила долю доллара в своих резервах. Эти шаги были предприняты в период геополитической напряженности в отношениях с США, когда президент Эрдоган, в частности, критиковал роль доллара в международной финансовой системе.

Однако три страны еврозоны не последовали этому примеру.

Германия, Нидерланды и Франция, в отличие от России и Турции, сохранили долю долларовых активов в своих резервах, даже несмотря на то, что перевезли золото из США. В период с 2013 по 2017 год Германия переместила в национальные хранилища около одной пятой части своего золота, находившегося в США.

При этом доля доллара в ее валютных резервах в тот период оставалась на уровне около 90%, а в настоящее время превышает 80% — что значительно выше средней доли доллара в мировых валютных резервах.

Аналогичным образом, в 2014 году Нидерланды вернули на родину около двух пятых своих золотых резервов, хранившихся в США, при этом доля доллара в их валютных резервах практически не изменилась, оставаясь на уровне 83%. И хотя в 2018 году доля доллара кратковременно снижалась — почти до 50%, — этот значительный спад оказался непродолжительным.

Затем, в 2020-х годах, еще два центральных банка стран еврозоны вернули свои золотые резервы, хранившиеся за рубежом.

Франция репатриировала все свои золотые запасы, находившиеся в США, в 2025 — начале 2026 года. При этом доля доллара США в ее валютных резервах осталась неизменной — на уровне 60%, — несмотря на то что общая доля доллара США в мировых валютных резервах, согласно данным МВФ, снизилась.

Нидерланды в 2026 году перевезли две пятых своего золота, хранившегося в США, в Лондон. Хотя доля доллара США в валютных резервах Нидерландов при этом сократилась на 10 процентных пунктов, она по-прежнему превышает минимальные показатели 2018 года и продолжает занимать доминирующее положение в составе валютных резервов страны.

Во всех этих случаях центральные банки по-прежнему держат основную часть своих резервов в активах, номинированных в долларах США, что свидетельствует об отсутствии значимой диверсификации, направленной на отказ от американской валюты.

3 сентября Вайс опубликовал аналитическую заметку, в которой показал, что, хотя центральные банки и наращивают закупки золота, рост цен на этот металл обусловлен главным образом частным спросом. При этом большая часть официальных золотых резервов по-прежнему сосредоточена у стран, которые не совершали покупок золота уже более 50 лет.

В 2025 году объем мировых золотых резервов превысил объем государственных ценных бумаг США, принадлежащих иностранным официальным структурам; этот факт привлек внимание СМИ и политиков. Следует ли интерпретировать это как свидетельство того, что золото превзошло казначейские облигации США по своей привлекательности в качестве резервного актива?

Вайс утверждает, что это не так, и приводит ряд причин, по которым сравнение мировых золотых резервов с совокупным объемом казначейских облигаций США, находящихся в руках иностранных официальных структур, является некорректным.

Во-первых, рост рыночной стоимости золотых резервов, наблюдаемый с 2024 года, был обусловлен прежде всего резким повышением цен на золото, вызванным всплеском спроса со стороны частного сектора.

Во-вторых, увеличение доли золота в мировых резервах в основном объясняется наличием у ряда стран значительных запасов, оставшихся еще со времен Бреттон-Вудской системы. Эти страны — в том числе США, которые не могут использовать казначейские ценные бумаги в качестве международных резервов, — с 1970-х годов практически не наращивали свои золотые активы.

Вайс отмечает, что существенный рост рыночной стоимости золотых резервов различных стран, начавшийся в 2024 году, был спровоцирован главным образом резким увеличением спроса со стороны частного сектора, что привело к повышению цен на золото.

Этот скачок цен на золото не отражает одновременного резкого роста закупок со стороны центральных банков. Хотя в 2022 году центральные банки, вероятно, значительно увеличили объемы приобретаемого золота, в последующий период они лишь поддерживали этот возросший уровень закупок.

Основным драйвером стал всплеск спроса со стороны частных инвесторов в конце 2024 года, который выразился в притоке средств в биржевые фонды (ETF), обеспеченные физическим золотом.

Таким образом, хотя впечатляющий рост цен на золото в 2025 году, по всей видимости, потребовал активного спроса как со стороны частных, так и со стороны официальных инвесторов, одного лишь спроса со стороны последних было бы недостаточно для столь значительного скачка цен.

По мнению Вайса, подавляющая часть золотых резервов центральных банков по всему миру — это не результат осознанного стратегического решения по диверсификации активов с целью ухода от доллара США, а своего рода «случайное» наследие Бреттон-Вудской эпохи.

Несмотря на то что многие центральные банки стран с формирующейся рыночной экономикой начали наращивать запасы золота еще в 2008 году, основная часть мировых золотых резервов была сформирована до 1971 года — момента, когда фактически прекратила свое существование Бреттон-Вудская система.

В то же время большая часть государственных валютных резервов, размещенных в казначейских облигациях США, была накоплена уже после 2000 года. Более того, круг стран, обладающих значительными запасами золота, зачастую не совпадает с кругом стран, располагающих крупными валютными резервами.

Вайс подчеркивает, что страны, которые в 2026 году активно выбирают между хранением резервов в золоте или в казначейских облигациях США, по-прежнему владеют лишь небольшой долей мировых золотых запасов.

На долю пяти крупнейших держателей золота — США, Германии, Италии, Франции и МВФ — приходится около 52% мировых золотых резервов, однако с 1970-х годов они практически не увеличивали свои запасы этого металла.

Кроме того, США, Германия, Франция и Италия не накапливали значительных валютных резервов, поэтому сегодня, исходя из текущих рыночных цен, золото составляет более 80% международных резервов каждой из этих стран.

Несмотря на то что после 2021 года ряд крупных владельцев валютных резервов продали активы на сотни миллиардов долларов для поддержания своих национальных валют, иностранные государственные инвесторы в период с 2022 года по апрель 2026 года в совокупности приобрели казначейские облигации США на сумму почти $200 млрд долларов. Таким образом, казначейские облигации остаются важной составляющей резервных портфелей.