Пока золото отдыхает, серебро растет

В январе 2021 года цена золота¹ потеряла 2,67% после роста на 25,12% в 2020. Серебро² за тот же период выросло на 2,22% после повышения на 47,89% в прошлом году. Акции золотодобывающих компаний³ последовали за драгметаллом, снизившись на 5,33% в январе после прироста на 23,34% в 2020. Индекс S&P 500 TR потерял 1,11% за месяц.

Золото держится выше линии поддержки $1.800

Спот цена золота закрыла первый торговый месяц года на уровне $1.848 долларов, упав на $51 доллар или -2,67%.

Золото начало год уверенно, приблизившись к отметке $1.960, после чего быстро упало до уровня поддержки выше диапазона $1.800.

Сдвиг большинства в Сенате США в сторону демократов ускорил нарратив рефляции на и без того эйфорическом рынке.

За последние пять лет, вплоть до прошлой осени, наблюдалось продолжительное и ярко выраженное превосходство долгосрочных позиций по акциям над краткосрочными. Закрытие таких «долгоживущих» позиций приводит к сильным движениям цен, что и произошло осенью. Несмотря на это, золото остается выше основной поддержки на уровне $1.800 долларов, и единственное значимое сокращение числа открытых позиций (снижение <3%) произошло во время ноябрьского сжатия на фоне рефляционной торговли.

Рис. 1. Золото консолидируется выше основной поддержки и 200-дневной скользящей средней.

Источник: Bloomberg. Данные на 31.01.2021. Золото измеряется индексом Bloomberg GOLDS Comdty Index.

Золото «забирается» на стену беспокойства

Неожиданная победа демократов на выборах в Джорджии застала рынок врасплох, поскольку ожидалось, что Республиканская партия сохранит за собой оба места в Сенате США. Природа сегодняшнего современного рынка состоит в том, чтобы быстро закладывать в цены рыночные сюрпризы.

Беспокойство рынка в отношении золота заключалось в том, что власть демократов приведет к увеличению бюджетных расходов, что станет причиной более быстрого, чем ожидалось, повышения ставок, сокращения мер по смягчению политики и укрепления доллара США.

Аргумент в пользу более сильного доллара был примерно таким: расширение стимулирования приведет к повышению доходности и инфляции, что повлияет на ускорение экономического роста, быстрой нормализации ситуации со стороны Федеральной резервной системы (ФРС) и, следовательно, сокращение количественного смягчения (QE).

Вероятность установления идеального баланса в Сенате вкупе с вице-президентом очень мала, и это вовсе не означает прогрессивную неограниченную программу действий. Есть и медвежий аргумент в отношении доллара: рост стимулов означает увеличение объема заимствований, что закончится расширением количественного смягчения и дефицита, а также повышением налогов и дальнейшим ослаблением доллара. Наиболее значительным краткосрочным риском для силы американской валюты остаются ее относительно большие объемы коротких позиций и использование слабого доллара на рынках разных классов активов.

ФРС не будет повышать процентные ставки

Последним триггером для быстрого падения цены золота в январе стало изменение вероятности ужесточения политики ФРС: она выросла с абсолютного нуля до маловероятной. Несколько региональных управляющих ФРС обсудили перспективу сокращения количественного смягчения, возможно, в 2021 году. За один месяц обсуждение перешло от продления средневзвешенного срока погашения (WAM)⁷ к постепенному сворачиванию QE — радикальный, но маловероятный путь. По мере того, как кривая доходности становится круче, оживают воспоминания о панике финансовых рынков 2013 года.

Председатель Пауэлл повторил, что ФРС не собирается повышать ставки, а это не похоже на постепенное сворачивание программы количественного смягчения. С учетом инфляции значительно ниже 2% (даже не близко к усредненному значению 2%), предложенного пакета стимулирования на $1,9 триллиона долларов, роста числа безработных на 10 миллионов за год и недельных заявок на пособие по безработице в диапазоне 900.000, вероятность сокращения количественного смягчения почти равна нулю.

Первоначально доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла до 1,186%, а затем закрылась на уровне 1,07%. Согласно графику (см. Рис. 2), их доходность находится в устойчивом канале без каких-либо признаков беспорядочного прорыва. К концу месяца доходность 10-летних облигаций снизилась до 1,00% — выдающееся достижение, учитывая огромные объемы выпуска облигаций в январе, приход к власти демократов, план стимулирования на $1,9 триллиона долларов и возвращение Джанет Йеллен в должности главы Минфина США. Более медленное, чем ожидалось, развертывание вакцин против COVID-19, угроза появления новых штаммов вируса, еще не реализованный проект помощи в связи с пандемией и текущие ограничительные меры также притупляют импульс рефляции.

Если налоговое стимулирование в конечном итоге приведет к повышению доходности из-за того, что предложение казначейских бумаг превышает спрос, ФРС может увеличить количественное смягчение, а также продлить WAM или даже контроль кривой доходности — все эти факторы оптимистичны для цены золота.

Станет ли со временем доходность казначейских облигаций такой же политической переменной, как ставка по федеральным фондам и «короткий» конец кривой доходности?

Хотя в заголовках новостей преобладает номинальная доходность, увеличение реальной доходности гораздо более проблематично, чем повышение номинальной. Реальная доходность 10-летних казначейских облигаций США не изменилась и осталась около своих минимумов (см. Рис. 2). «Короткий» конец кривой реальной доходности резко упал с конца года. Прежде чем увидеть устойчивый рост доллара, нам нужно дождаться уверенного повышения реальной доходности облигаций с более коротким сроком погашения. Если политика ФРС не изменится в этом направлении (что очень маловероятно), она будет по-прежнему склоняться в сторону более слабого курса доллара.

Рис. 2. Доходность 10-летних казначейских облигаций и доходность 10-летних TIPS США

Источник: Bloomberg. Данные на 31.01.2021. Доходность 10-летних казначейских облигаций США измеряется индексом Bloomberg USGG10YR; Доходность 10-летних TIPS США измеряется индексом Bloomberg LTI1TRUU, индексом казначейских облигаций, защищенных от инфляции Barclays (TIPS).

Беспокойство относительно инфляции

Наряду с рыночной эйфорией и всплеском рефляционной торговли наблюдается растущее беспокойство по поводу инфляции. Следует отметить, что эти опасения в большей степени связаны с акциями, чем с облигациями. Перспективы возвращения реальной инфляции может стать мощным источником волатильности на рынках активов. Не стоит упускать из виду тот факт, что ФРС явно стремится спровоцировать скачок инфляции. Хотя в настоящее время инфляция остается низкой, PMI (индекс менеджеров по закупкам)⁸ отражает рост ценового давления, главным образом из-за сбоев в цепочке поставок. Цены на продукты питания также быстро растут (но это не та инфляция, которую ждет Федрезерв).

Как показывает история, прогнозировать инфляцию крайне сложно. Прогнозирование в значительной степени усложняют проблемы в борьбе с COVID. Несмотря на наличие эффективных вакцин, поставки и логистика затруднены. Также прогноз усложняют более опасные и потенциально летальные варианты коронавируса, которые представляют собой основной риск и неопределенность.

Глубокие структурные дефляционные силы, которые существовали в течение последнего десятилетия, сохраняются. Главная проблема в каждом цикле за последние несколько десятилетий остается неизменной: могла ли ФРС недооценить риск инфляции и сможет ли она сдержать ее после повышения?

Федрезерв внес некоторые изменения в свою структуру таргетирования средней инфляции (AIT). Как и ожидалось, заявление центробанка осталось расплывчатым; он отметил, что система таргетирования не будет основываться на формулах и в ней будет присутствовать элемент суждения. Как и любой центральный банк, ФРС подчеркнула, что стремление к бегству преждевременно, а тревожные признаки инфляции еще далеки и маловероятны. Если инфляция станет значительным фактором макроэкономического риска, рынок золота будет процветать.

Контроль демократов над Сенатом приведет к гораздо более значительному повышению бюджетных стимулов, нежели республиканцы. Если предлагаемые стимулы в размере $1,9 триллиона долларов составят около $1 триллиона плюс законопроект о стимулировании экономики в размере $900 миллиардов, объявленный в декабре, а значительного повышения налогов не предвидится, итоговую сумму придется монетизировать.

Впереди нас ждут более крупные планы расходов, например, проект инфраструктуры. Министр финансов Джанет Йеллен призвала политиков «действовать масштабно», что означает увеличение налогово-бюджетных стимулов и оперативное исполнение для предотвращения экономических травм.

Такие темпы налогового стимулирования в конечном итоге вынудят Федеральную резервную систему увеличить QE, продлить средневзвешенный срок погашения или контроль кривой доходности, что поддержит рост золота. Монетизация огромного и постоянно растущего уровня долга носит долгосрочный характер. Эта проблема актуальна во всем мире и является лишь одной из фундаментальных факторов сильного продолжительного бычьего рынка золота.

Фондовый рынок столкнулся с популизмом Reddit

В последнюю неделю января мы стали свидетелями одного из самых странных событий на рынке, а именно натиском группы инвесторов Reddit / WSB (WallStreetBets). Толпа Reddit обнаружила, что массовые торги через опционы может привести к значительному скачку цен. Из-за чувствительности дилеров к хеджированию они смогли поднять базовую цену акций. Короче говоря, они выяснили, как использовать степень чувствительности хедж-позиций дилеров (гамма)⁹ к изменению цен в свою пользу с поразительным эффектом (например, Gamestop, AMC и акции с большим объемом коротких позиций).

После головокружительной недели безумных ценовых движений платформы розничной торговли начали ограничивать торговлю. Последовавшее возмущение привело к проверкам со стороны регулирующих органов, возбуждению судебных исков и слушаниям в Конгрессе с участием политиков всех мастей. Чтобы представить весь масштаб, добавьте сюда неистовство средств массовой информации. Искажая слова Уинстона Черчилля, это безумие, обернутое нелепостью внутри фарса.

То, что началось как набег на группу непопулярных акций, быстро переросло в одно из самых значительных коротких сжатий за всю историю (см. Рис. 3). Индекс крупнейших коротких позиций (The Most Short Index, равновзвешенная корзина из 50 акций с самым большим объемом коротких позиций в индексе Russell 3000) вырос на 42% с начала года (за один месяц) и почти на 300% с минимумов марта 2020. Для хедж-фондов это означает существенные убытки и стремительный рост уровня оценки рисковой стоимости (VaR)¹⁰: сценарий максимальной боли. Сейчас эти фонды сокращают позиции и снижают риски. Следствием является то, что индекс страха VIX¹¹ резко набирает обороты и фонды перестают покупать и снижают свои риски. Результатом становится очень резкая распродажа на рынке и всплеск волатильности. Этот шок усугубил тот факт, что рынок находился в состоянии эйфории и не был готов к какому-либо давлению со стороны продавцов. Например, коэффициенты пут-колл находились на более чем десятилетнем минимуме, совокупные короткие позиции — на многолетнем минимуме, а маржи — на высоком уровне и продолжали расти.

Рис. 3. График индекса The Most Short Index

Источник: Bloomberg. Данные на 31.01.2021. The Most Short Index измеряется индексом Bloomberg GSCBMSAL.

Reddit и «короткое сжатие» серебра

В последние два дня января внимание Reddit захватил рынок серебра. Их аргументы в пользу длинных позиций по серебру, вероятно, менее важны, чем их изобилие. Тем не менее, цель Reddit состояла в том, чтобы «принудительно доставить физическое серебро в хранилища SLV¹²», спровоцировав «короткое сжатие» на рынке физического металла. Для достижения этой цели толпе нужно было купить SLV и другие серебряные ETF. Что еще более важно, им нужно было пройти через рынок опционов с целью заставить дилеров продолжать покупать SLV для поддержания своего хеджирования (по мере роста SLV дилеры вынуждены покупать больше).

Поскольку SLV можно использовать в качестве арбитража против фьючерсов на серебро, для создания сжатия могло потребоваться множество опционов. По истечении двух торговых дней SLV все еще не попал в центр внимания аудитории Reddit, но на тот момент они уже оставили свой след. Мы настроены оптимистично в отношении цены серебра и ожидаем повышения в этом году, и толпа Reddit могла ускорить этот процесс. Однако существуют веские фундаментальные аргументы в пользу серебра, которые не требуют осуществления «короткого сжатия» (реального или воображаемого). Большинство «покупок» Reddit даже близко не отражают фундаментальную реальность; скорее, они используют неэффективность рыночной структуры.

Важные графики серебра

Мы поделились множеством графиков серебра за последние несколько месяцев, и драгоценный металл уже давно заявляет о своих оптимистичных перспективах. Для прорыва вверх не потребуется много времени. Ниже приведены графики и замечания, на которые стоит обратить внимание в ближайшие дни и недели.

• Рисунок 4. Следите за уровнем $35 долларов; за пробоем вверх могут последовать скачки цен.
• Рисунок 5. Наблюдайте за активностью опционов SLV.
• Рисунок 6. Краткосрочная волатильность может быть важнее цены с точки зрения опционов.
• Рисунок 7. Если соотношение золота и серебра все еще работает в мире Reddit, оно может помочь определить цену серебра. Если взять за основу цену золота $1.900 долларов, то при соотношении 40x серебро будет стоить $47 долларов за унцию. Если взять коэффициент времен братьев Хант в размере 15,9x, цена серебра составит $119,50. Братья Хант пытались «загнать в угол рынок серебра» еще в 1980 году.
• Рисунок 8. В настоящее время на SLV приходится около 71% от всего серебра соответствующих фондов ETF. SLV — единственный серебряный биржевой фонд с большим рынком опционов и основной инструмент на рынке серебра для толпы Reddit. На момент написания статьи дневной приток в SLV был самым крупным за последние пять лет.
• Рисунок 9. PSLV, альтернатива SLV, которая дает инвесторам доступ к физическому серебру в слитках, также отметил огромные ежедневные притоки.

Рис. 4. Долгосрочный график цены серебра

Динамика уже выглядела очень оптимистично с крупным прорывом, нацеленным на торговый диапазон от $26 до $35 долларов.

Источник: Bloomberg. Данные на 31.01.2021. Серебро измеряется индексом Bloomberg SILV Comdty Index.

Рис. 5. Объем опционов SLV и сдвиг опционов колл SLV

Оба показателя выросли и значительно превзошли летние максимумы 2020 года.

Источник: Bloomberg. Данные на 31.01.2021.

Рис. 6. Индекс волатильности SLV и SLV

Источник: Bloomberg. Данные на 31.01.2021.

Рис. 7. Долгосрочное соотношение золота и серебра

Источник: Bloomberg. Данные на 31.01.2021.

Рис. 8. Акции SLV продемонстрировали самый большой дневной скачок за 5 лет

Источник: Bloomberg. Данные на 31.01.2021.

Рис. 9. PSLV неуклонно растет с середины 2020 г.

Источник: Bloomberg. Данные на 31.01.2021. PSLV — это Sprott Physical Silver Trust. Линия тренда полиномиальная.

Примечания

1. Цена золота измеряется индексом Bloomberg GOLDS Comdty Index.
2. Цена серебра измеряется курсом Bloomberg Silver (XAG).
3. The Solactive Gold Miners Custom Factors Index (тикер индекса: SOLGMCFT) направлен на отслеживание результатов деятельности более крупных золотодобывающих компаний, акции которых котируются на канадских и основных биржах США.
4. VanEck Vectors Gold Miners ETF (GDX) стремится максимально точно воспроизвести, без учета комиссий и расходов, цену и доходность индекса NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR), который предназначен для отслеживания общей эффективности компаний в золотодобывающей промышленности. SPDR Gold Shares ETF (GLD) — один из крупнейших золотых ETF.
5. Индекс доллара США (USDX, DXY, DX) — это индекс (или показатель) стоимости доллара США по отношению к корзине иностранных валют.
6. Индекс S&P 500 или Standard & Poor's 500 — это взвешенный по рыночной капитализации индекс 500 крупнейших публично торгуемых компаний США. (TR означает общую прибыль и отражает реинвестирование любых дивидендов).
7. Термин WAM (средневзвешенный срок погашения) используется в более широком смысле для описания сроков погашения в портфеле долговых ценных бумаг, включая корпоративный долг и муниципальные облигации.
8. Индекс менеджеров по закупкам (PMI) — это индекс преобладающего направления экономических тенденций в производственном секторе и секторе услуг.
9. Гамма — это скорость изменения дельты опциона на изменение цены базового актива на 1 пункт. Гамма — важная мера стоимости производного инструмента по отношению к базовому инструменту. Стратегия дельта-хеджирования направлена ​​на снижение гаммы, чтобы сохранить хеджирование в более широком ценовом диапазоне.
10. Оценка рисковой стоимости (VaR) — это статистика, которая измеряет и количественно определяет уровень финансового риска в рамках фирмы, портфеля или позиции в течение определенного периода времени.
11. Индекс волатильности (VIX) — популярный показатель ожиданий фондового рынка относительно волатильности, предполагаемой опционами на индекс S&P 500, рассчитываемый и публикуемый Чикагской биржей опционов (CBOE).
12. iShares Silver Trust (SLV) — это ETF, который стремится в целом отразить динамику цены на серебро. На SLV в настоящее время приходится около 71% серебра известных биржевых фондов..