Это больше, чем вопрос конкурирующих нарративов. Вопрос лежит в основе современной экономической науки (так называемый неокейнсианский консенсус) и моделей, используемых в экономическом прогнозировании.
По правде говоря, он лежит в основе экономической науки в целом и помогает объяснить, почему так много прогнозов ошибочны.
Нарратив об инфляции прост. Инфляция набирала обороты с середины 2021 года, пока не достигла 40-летнего пика в июне 2022 года. Этот пик составил 9,1% — показатель, невиданный с начала 1980-х годов. В то же время безработица находилась на низком уровне около 3,4%, такого уровня не было с конца 1960-х годов.
Сочетание высокой инфляции и низкой безработицы, казалось, подтверждало справедливость кривой Филлипса, которая постулирует обратную корреляцию между инфляцией и безработицей. Когда безработица низкая, инфляция высокая, и наоборот.
Аргументы в пользу дефляции
Нарратив о дефляции, включающий дезинфляцию, также вполне однозначный. К концу 2021 года Федеральная резервная система стала все больше беспокоиться об инфляции и решила действовать. ФРС начала ужесточать денежно-кредитную политику в начале 2022 года, сократив базовую денежную массу, не пролонгируя ипотечные кредиты с наступающими сроками погашения и казначейские ценные бумаги США.
Они продолжали ужесточать политику, десять раз подряд повысив процентную ставку, начиная с марта прошлого года и продолжая до мая этого года. (ФРС взяла паузу в июне 2023 года, но пока не отрицает возможность дальнейшего повышения.) Это подняло учетную ставку ФРС до 5,25%, что стало одним из самых быстрых повышений такого масштаба в истории ФРС.
Ужесточение монетарной политики ФРС, похоже, сработало. Инфляция снизилась с 9,1% в июне прошлого года до 4,0% в мае этого года. Это все еще намного выше целевого уровня инфляции ФРС в 2%, но представляет собой значительный прогресс в достижении этой цели.
Похоже, все, что ФРС нужно сделать, это еще раз повысить ставки, возможно, в этом месяце, и терпеливо ждать, пока инфляция вскоре не упадет до целевого уровня ФРС. Если цена этого успеха — умеренная рецессия и рост безработицы, то это цена, которую готов заплатить председатель ФРС Джером Пауэлл.
Если этот двухлетний инфляционно-дефляционный нарратив кажется слишком «причесанным», то так и есть.
Стандартные экономические модели и простые объяснения дают сбои в ряде моментов. На самом деле, эти сбои настолько обширны, что ставит под сомнение, имеют ли ФРС и ведущие экономисты хоть какое-то представление о том, что они делают.
Дело в том, что они действительно не знают.
Кривая Филлипса — это лженаука
Для начала кривая Филлипса говорит о том, что падающая инфляция должна была сопровождаться ростом безработицы. Этого не произошло. Уровень безработицы вырос в мае до 3,7% с 3,4% месяцем ранее, но текущий уровень все еще находится на уровне, невиданном с 1960-х годов.
Уровень безработицы в марте составил 3,5%, а в феврале — 3,6%. Дело в том, что уровень безработицы практически не вырос даже после 16 месяцев ужесточения денежно-кредитной политики.
1930-е годы были периодом высокой безработицы и низкой инфляции, 1960-е годы — периодом низкой безработицы и низкой инфляции, а конец 1970-х — периодом высокой безработицы и высокой инфляции.
История и данные показывают, что нет никакой корреляции между безработицей и инфляцией.
Мы должны искать другие объясняющие факторы, которые имеют реальную прогностическую ценность. Аналогичным образом, рецессия не отразилась в данных, несмотря на ужесточение политики ФРС. Прошло 38 месяцев с момента окончания последней рецессии. Среднегодовой прирост за этот период составил 5,88%.
Рост за первый квартал 2023 года составил 1,3%. Согласно прогнозу GDPNow Федерального резервного банка Атланты, прогнозируемый рост на второй квартал 2023 года составляет 2,1%. Эти недавние показатели роста слабы, но они не рецессионные.
Существует достаточно признаков наступающей рецессии, включая перевернутые кривые доходности. И да, я ожидаю наступление рецессии в ближайшее время. Но пока она еще не наступила.
Если безработица остается низкой, экономика продолжает расти, а фондовые индексы находятся в пузыре, несмотря на историческое ужесточение денежно-кредитной политики ФРС, это ставит под сомнение модели ФРС, а также основной неокейнсианский консенсус.
Что происходит?
Первым недостатком прогнозов, основанных на моделях, является неспособность аналитиков провести различие между инфляцией, возникающей со стороны предложения, и инфляцией, возникающей со стороны спроса. Разница имеет решающее значение с точки зрения прогнозирования.
Психология потребительского поведения
Инфляция 2021–2023 годов была реальной, но она была вызвана узкими местами в цепочке поставок и нехваткой критически важных товаров и промышленных ресурсов. Сбои в цепочке поставок усугубились беспрецедентными экономическими и финансовыми санкциями из-за военного конфликта в Украине.
Этот вид инфляции со стороны предложения имеет тенденцию к «самосмягчению». Высокие цены вызывают снижение спроса, что, в свою очередь, ведет к снижению цен. Мы видим это каждый день, начиная с заправки, где рекордно высокие цены лета 2022 года значительно снизились (хотя все еще выше, чем в 2021 году).
Еще одно доказательство — решение ОПЕК сократить добычу нефти как способ поддержать цены. Словом, инфляция была реальной, но уже затухающей по причинам, не имеющим никакого отношения к ФРС.
Вторым недостатком моделей является непонимание процесса, посредством которого инфляция может сместиться со стороны предложения на сторону спроса, если инфляция сохраняется достаточно долго. Это изменение психологии потребителей, которое проявляется в поведенческих реакциях. Ни психология, ни поведение не объясняются стандартными моделями.
Если инфляционная психология возьмет верх над широкой публикой, она может сама себя подпитывать, несмотря на рецессию и снижение реальной заработной платы. Модели не показывают этого, но история показывает. Именно это и произошло в 1970-е годы.
Инфляция — упрямая штучка
В 1970-е инфляция началась со стороны предложения с арабского нефтяного эмбарго 1973 года после войны Судного дня. США пережили серьезную рецессию 1973–1975 годов с пиковым уровнем безработицы 9,0%. В США была еще одна рецессия в 1980 году и третья в 1981–1982 годах, когда безработица достигла 10,8%. Последняя рецессия была самой серьезной со времен Великой депрессии.
Несмотря на три рецессии за девять лет, двузначную безработицу и два краха фондового рынка, в середине-конце 1970-х и начале 1980-х годов наблюдалась самая высокая инфляция со времен окончания Второй мировой войны. К 1981 году инфляция достигла 15%, а процентные ставки были повышены до 20% для борьбы с ней.
Такое сочетание низкого роста и высокой инфляции называлось «стагфляция». Инфляция, начавшаяся со стороны предложения в 1973 году, к 1977 году переместилась на сторону спроса и вышла из-под контроля. Рецессии не могли ее остановить.
Даже в периоды экономического стресса потребители разумно реагируют на инфляцию. Они ускоряют закупки, потому что ожидают дальнейшего роста цен. Они используют кредитное плечо для покупки золота и золотых акций, потому что видят в них убежище от инфляции.
Розничные торговцы повышают цены, чтобы покрыть более высокие расходы на заработную плату и сохранить маржу. Весь процесс подпитывает сам себя. И эта «самопомощь» может продолжаться даже в условиях кризиса, как это было в 1975 и 1981 годах.
В Великобритании уже возникла стагфляция. Инфляция индекса потребительских цен в Великобритании составляет 8,7%. В то же время страна находится на грани рецессии с ростом на 0,1% в четвертом квартале 2022-го и первом квартале 2023-го, и после этого прогноз роста становится отрицательным. Стагфляция — это не просто невероятное историческое событие. Это реальность сегодняшнего дня.
Находимся ли мы сейчас в мире, где человеческая природа диктует тактику защиты от инфляции, которая питается сама собой, несмотря на возможную рецессию и ужесточение денежно-кредитной политики?
Мы видим некоторые доказательства этого, в том числе новый пятилетний контракт для состоящих в профсоюзе учителей в Нью-Йорке, который предусматривает возврат заработной платы и подписные бонусы, а также повышение заработной платы на 20%.
Нет необходимости спорить о том, заслуживают ли учителя это повышение. Простой факт в том, что они его получили. И подобных примеров много. Сколько времени пройдет, прежде чем заработная плата повысится, учителя и другие люди будут вынуждены увеличить потребительский спрос и повысить розничные цены, которые сведут на нет рост заработной платы.
Экономика может разгуляться, как в 1979 году.
Используйте стратегию Барбелла для борьбы с инфляцией/дефляцией
Вероятность наступления рецессии и падения фондового рынка высока. Тем не менее, вероятность укоренения инфляции и процентных ставок также высока. Эти два явления не противоречат друг другу, несмотря на то, что говорят стандартные модели.
Мы уже видели как они спокойно сосуществуют вместе в конце 1970-х и в предыдущих эпизодах.
Возможно, мы станем свидетелями того, как инфляция и процентные ставки будут повышаться дольше, чем ожидали Уолл-стрит и ФРС.
Учитывая неопределенность борьбы инфляции/дефляции, лучшим подходом для инвесторов является диверсифицированная стратегия Барбелла, которая защищает от обоих факторов.
Модельный портфель может включать золото, природные ресурсы и энергетические акции в качестве хеджирования инфляции, а казначейские облигации — в качестве хеджирования дефляции, а разумная доля наличных средств обеспечивает ликвидность и возможность выбора по мере того, как условия становятся более ясными.
Я буду продолжать следить за развитием событий и держать читателей в курсе. Следите за обновлениями.