Действительно, доходность 10-летних казначейских облигаций за последние недели упала с 5,0% до 4,33%. Но падение ставок не отражает процветание экономики или более благоприятную среду для заемщиков. Это отражает экономику США, которая вступает в рецессию, возможно, весьма серьезную.
Безработица будет расти, темпы приема на работу замедлятся, и даже те, у кого есть работа, станут более осторожными, когда они увидят, что друзья, соседи и коллеги направляются в бюро по трудоустройству.
В такой среде потребители рефлекторно тратят меньше и откладывают больше, даже если их рабочие места кажутся гарантированными.
История с инфляцией аналогична. Индекс потребительских цен (ИПЦ) имеет тенденцию к снижению. Пиковый показатель составил 9,1% в июне 2022 года (по сравнению с аналогичным периодом прошлого года), в августе и сентябре 2023 года он составлял 3,7%, а последнее значение за октябрь упало до отметки 3,2%.
Это прогресс, но показатель все еще намного выше целевой ставки Федеральной резервной системы в 2,0%. ФРС, возможно, на время приостановила краткосрочное повышение ставок, но она далека от снижения их.
Тем временем ФРС по-прежнему ужесточает денежно-кредитные условия, сокращая балансовые запасы казначейских ценных бумаг США даже в отсутствие повышения ставок.
Банки также ужесточают условия частного кредитования в ответ на растущие потери по кредитам. Балансы банков сокращаются, некоторые кредиты с наступающим сроком погашения не пролонгируются, а процентные ставки частных банков растут, хотя государственные ставки снижаются.
Все это соответствует ужесточению кредитной политики, которое обычно происходит в начале рецессии.
Важно признать, что более низкая инфляция — это не то же самое, что более низкие цены. Когда инфляция падает с 4,0% до 3,0%, это не означает, что цены падают (как любит утверждать Белый дом).
Это просто означает, что цены все еще растут, но более медленными темпами.
Все повышения цен с 2021 и 2022 годов все еще в силе, и добавляются новые; просто темпы роста цен замедлились. Совокупное бремя все еще давит на плечи потребителей и будет это делать, пока номинальный рост заработной платы не превысит инфляцию. Этого не происходит.
Более низкие процентные ставки означают рецессию. Более низкая инфляция означает, что цены продолжают расти.
Между тем, темпы падения цен на нефть и бензин превысили общий уровень инфляции, а это означает, что потребители платят за бензин на заправке немного меньше, чем в прошлом году.
Это хорошо? Определенно да, если вы стоите на заправки, заправляя машину бензином. Но возникает вопрос: почему инфляция падает и почему цены на бензин такие низкие?
Ответ вас не обрадует. Снижение цен на бензин является признаком слабого потребительского спроса. В свою очередь, этот слабый спрос является признаком того, что потребители меньше ездят за рулем и израсходовали личные сбережения и кредитные линии по кредитным картам.
Это одновременно ранние признаки рецессии и роста безработицы в предстоящие месяцы. Так что это определенно неоднозначная ситуация. Хорошей новостью является то, что инфляция снижается, и покупка бензина обходится дешевле, чем в последнее время.
Плохая новость заключается в том, что, вероятно, приближается рецессия.
А что если рецессия уже наступила, и мы просто еще об этом не знаем?
Признаки рецессии повсюду
Рецессия уже здесь? Это не риторический вопрос. Почти всегда рецессия начинается раньше, чем об этом узнает большинство обычных потребителей, не говоря уже об аналитиках. Экономисты на Уолл-стрит и в Федеральной резервной системе обычно узнают об этом последними.
Не существует государственного органа, который объявлял бы начало и конец рецессии. Эта работа, что-то вроде судьи в бейсболе, возложена на группу под названием Национальное бюро экономических исследований (NBER), базирующуюся в Кембридже, штат Массачусетс.
У них есть комитет, состоящий примерно из дюжины умных экономистов, которые объявляют, когда начинается и заканчивается рецессия. Они никогда не торопятся. Они стремятся сначала собрать много данных; не только цифры ВВП (которые публикуются только ежеквартально с месячной задержкой после окончания каждого календарного квартала).
Они учитывают показатели безработицы, промышленного производства, реальных доходов и другие данные. Хотя используются многочисленные исходные данные, практическое правило заключается в том, что два последовательных квартала снижения ВВП являются признаком рецессии.
Проблема этого метода заключается в том, что два квартала равны шести месяцам, а в отчетности возникает задержка в один месяц. Таким образом, даже в лучшем случае рецессия продлится семь месяцев, прежде чем NBER объявит о ее начале, оглядываясь назад на первый день первого квартала спада.
Неопределенность рецессии
Даже это правило не является незыблемым, поскольку в экономике США действительно наблюдалось два квартала подряд снижения ВВП — в первом и втором кварталах 2022 года — и никакой рецессии не было объявлено.
Несмотря на то, что снижение было умеренным (-1,6% в первом квартале и -0,6% во втором квартале), а безработица не росла, но, исходя из эмпирического правила, это все равно была рецессия. Так что давайте не будем полагаться на заявления NBER.
Мы узнаем об этом раньше, чем они.
Для справки: средний экономический рост с 1980 года длился 78 месяцев, а текущий рост длился 38 месяцев (без учета первого и второго квартала 2022 года), поэтому мы не совсем «готовы» к рецессии. Но 78 месяцев — это средний показатель. Экономика не оперирует средними показателями; это статистическая абстракция.
Экономики выбирают свой собственный курс, основанный на большом количестве факторов экономического цикла и экзогенных шоков. В период 1974-1982 годов США пережили три рецессии, две из которых (1974–1982 годы) были худшими рецессиями со времен Великой депрессии. Это одна рецессия каждые 32 месяца. Вот и все средние значения.
Рецессии 1970-х и начала 1980-х годов были вызваны внешними потрясениями. Рецессия 1974 года стала результатом арабского нефтяного эмбарго в 1973 году, которое само по себе было ответом на Войну Судного дня между Израилем и коалицией Сирии, Ирака и Египта.
Цены на нефть утроились с примерно $3,00 долларов за баррель до $12,00 долларов за баррель. Это отразилось на цене бензина. Шок цен на нефть сопровождался дефицитом поставок из-за государственного регулирования.
Эта комбинация направила экономику США в штопор. Фондовый рынок упал на 45% с января 1973 года по декабрь 1974 года. Это процентное снижение привело к падению промышленного индекса Доу-Джонса на 15.928 пунктов, если использовать сегодняшние уровни. Вот как выглядит настоящий нефтяной шок и крутая рецессия с точки зрения фондового рынка.
Рецессия 1980 года была относительно мягкой и быстро завершилась. В основном это произошло из-за регуляторных ошибок Джимми Картера, а не из-за экономических фундаментальных показателей. Другое дело — рецессия 1981–1982 годов. Она была вызвана вторым нефтяным шоком (после исламской революции 1979 года в Иране) и резким скачком процентных ставок, направленным на сдерживание инфляции.
В 1981 году процентные ставки достигли 20%, а инфляция — 15%. Во время этой рецессии индекс S&P 500 упал на 28,4% от пика до минимума, а Nasdaq — на 31,6% от пика до минимума. Это означает падение индекса S&P 500 на 1289 пунктов с учетом сегодняшних уровней. Опять же, именно так выглядит настоящая рецессия.
Цель этого урока истории рецессии — не просто прогулка по воспоминаниям. Это предупреждение инвесторам о том, насколько тяжелыми могут быть некоторые рецессии. В 1990 и 2001 годах у нас были довольно мягкие рецессии. Техническая рецессия 2007–2009 годов была как финансовой паникой, так и рецессией бизнес-цикла.
Рецессия в 2020 году была экстремальной (ВВП упал на 19,2% от пика до минимума) и длилась всего два месяца, но была вызвана панической реакцией на пандемию. В этом смысле она была аномальной и не могла служить хорошим ориентиром для того, где мы находимся сегодня.
Рецессия 1974 года может быть лучшим индикатором сегодняшней ситуации, поскольку она была вызвана шоком предложения, аналогичным разрыву цепочки поставок в 2021–2022 годах.
Признаки повсюду
Если история — неопределенный ориентир, а NBER — не своевременный источник, как лучше всего понять, где сегодня находится экономика с точки зрения риска рецессии?
Я уже почти год пишу о признаках наступающей рецессии. Большинство из этих признаков носили сугубо технический характер, включая перевернутые кривые доходности, отрицательные спреды свопов, сильный доллар и доходность по краткосрочным казначейским векселям, которая ниже той, которую можно получить, обратившись в ФРС в рамках их программы RRP(механизм обратного репо).
Все это мощные и надежные признаки, но они имеют длительный срок реализации и не могут точно определить, когда начнется рецессия. Короче говоря, они могут сказать нам о приближении рецессии, но не особенно полезны для определения точного времени.
Сейчас мы видим свидетельства рецессии с помощью индикаторов, которые указывают на рецессию. Эти признаки более очевидны, менее техничны и предполагают, что рецессия, возможно, уже началась.
Первым признаком является то, что фондовый рынок не смог вернуть себе пики, достигнутые в конце 2021 и начале 2022 года. Промышленный индекс Доу-Джонса достиг максимума на отметке 36.800 4 января 2022 года. Сегодня он составляет около 35.400 пунктов, что на 1400 пунктов ниже исторически рекордного уровня. S&P 500 и Nasdaq Composite пошли по схожему пути.
Это снижение не является крахом рынка, и в то же время наблюдалась значительная волатильность. Тем не менее, тот факт, что все три основных фондовых индекса США упали за последние два года, указывает на то, что рынок находится в напряжении и готовится резко скорректироваться по мере возникновения рецессии.
Вторым признаком рецессии является снижение процентных ставок. Процентные ставки не являются опережающим индикатором. Они являются запаздывающим индикатором. Ставки фактически повышаются в начале рецессии, потому что предприятия имеют более слабый денежный поток и обращаются к заимствованиям для поддержания оборотного капитала.
Затем рецессия становится еще хуже, и банки отказываются от новых кредитов, потому что они обеспокоены кредитными потерями. В этот момент ставки начинают снижаться. Но снижение ставок происходит после того, как рецессия уже началась.
Да, сейчас ставки составляют 4,33%, но они достигли пика в 5,0% 19 октября 2023 года. С тех пор ставки резко упали. На 31 октября они составляли 4,93%; 4,52% на 3 ноября; 4,49% — 8 ноября; и 4,33% на сегодняшний день. Эта тенденция не является хорошим знаком. Она предполагает, что ставки резко падают, потому что рынок считает, что рецессия уже началась или скоро наступит.
Другие признаки рецессии включают падение промышленного производства, рост первичных заявок на пособие по безработице и рост числа вторичных заявок (а значит работодатели не нанимают сотрудников).
Проще говоря, мы перешли от высокотехнологичных долгосрочных индикаторов рецессии к более широко понятным непосредственным индикаторам рецессии. Сочетание этих факторов должно заставить инвесторов задуматься.
А воспоминаний о падении фондового рынка на 30%-45% в 1974 году должно быть достаточно, чтобы заставить инвесторов уменьшить долю акций и перейти к наличным деньгам, казначейским облигациям и золоту, чтобы подготовиться к худшему.