Американские компании сталкиваются с долговой стеной

Эта цифра не принимает во внимание исключительные меры, принятые Министерством финансов для продолжения работы во время кризиса прошлой весной, а также краткосрочный долг в размере $225 миллиардов долларов со сроком погашения этим летом, который должен быть заменен новыми заимствованиями.

По оценкам JP Morgan, в течение следующих нескольких недель необходимо будет продать казначейские облигации на сумму около $1 триллиона долларов.

Ставки по этим краткосрочным кредитам превышают 5%, но при инфляции, колеблющейся около 4%, реальной доходности явно недостаточно для привлечения достаточного спроса.

Иностранные инвесторы поубавили пыл во время кризиса Covid, и их аппетит к этим американским облигационным продуктам еще далек от восстановления.

При этом Китай продолжает ускорять продажи казначейских облигаций США.

Казначейству США придется полагаться на других покупателей.

Оно может рассчитывать на банковские резервы, хранящиеся в ФРС: когда ставки были на нуле, ФРС предлагала банкам возможность получения более высокой прибыли за счет увеличения процентной ставки по их резервам, хранящимся на счетах «обратного РЕПО». Эти резервы теперь позволяют банкам обменивать эти деньги на казначейские облигации по более высоким ставкам. Сумма резервов на счетах обратного РЕПО значительно уменьшается по мере выпуска казначейских облигаций.

Банки также имеют собственные резервы, оцениваемые в $3 трлн долларов.

Если принять во внимание все резервы, даже если сумма аукционов казначейских облигаций колоссальна, теоретически в банках имеется достаточно ликвидности, чтобы поглотить лавину новых аукционов казначейских облигаций.

Тем не менее, привлечение эквивалента трети банковских резервов на рынке не останется без последствий для доступности ликвидности для системы в целом.

Эта лавина новых долгов происходит на фоне другой потребности в ликвидности из-за того, что компании воспользовались периодом отрицательных процентных ставок для массового заимствования, но со все более короткими сроками погашения.

Наиболее уязвимые компании скоро столкнутся с долговой стеной: рефинансировать эти кредиты придется на рынке, который и без того очень напряженный с точки зрения ликвидности.

На данный момент рынки, похоже, не беспокоятся об этой угрозе. Напротив!

Глобальные фонды акций зафиксировали самый большой приток за двенадцать недель. За неделю, закончившуюся 14 июня, инвесторы вложили $16,18 млрд долларов в глобальные фонды акций!

Этот приток капитала был сконцентрирован в основном на семи акциях Nasdaq: META, AMZN, AAPL, MSFT, GOOGL, TSLA и звезде этого года: NVDA.

Остальной рынок вряд ли выиграет от этой биржевой мании, подпитываемой спекуляциями вокруг искусственного интеллекта.

В дополнение к нынешнему спекулятивному увлечению рынок только что стал свидетелем рекордно высокого уровня колл-покупок на SPX.

В своем декабрьском макроэкономическом бюллетене я опубликовал еще один график рекордных обратных настроений рынка.

В то время на рынках было рекордное количество медведей. Эти январские медвежьи спекулянты только что пережили одно из крупнейших коротких сжатий в истории рынка!

Точно так же, как рекордное количество медвежьих позиций предвещало сильный отскок фондового рынка в январе, рекордное количество бычьих позиций не сулит ничего хорошего в ближайшие месяцы.

Но не сейчас!

Количество медведей все еще слишком высоко. Очевидно, что еще предстоит ликвидировать довольно много медвежьих позиций.

Статья Bloomberg напоминает нам, что количество медвежьих позиций сейчас приближается к $1 трлн долларов, и что эти медвежьи позиции уже несут потенциальные убытки в размере более $100 миллиардов долларов. Все еще есть большой потенциал для коротких сжатий. В последние годы мы видели, как деривативы могут быть использованы для создания панических настроений. Некоторые аналитики даже предсказывают, что мы могли бы увидеть общее «гамма-короткое-сжатие» по гораздо более крупным акциям, чем, например, AMC (которые продемонстрировали силу этих спекулятивных рейдов).

Рынки стали очень опасными, потому что эффект кредитного плеча очень высок, а циклы определяются производными финансовыми инструментами и становятся все более жесткими. Быть правым в отношении спада рынка, который может произойти в период с настоящего момента до 2024 года, все еще может означать потерю больших денег, если произойдет короткое сжатие, вынуждающее вас выкупать свои медвежьи позиции!

Помимо краткосрочного риска очень высокой волатильности, фундаментальные показатели компаний (и, следовательно, рынков) ухудшаются.

Даже если лавина казначейских аукционов позволит избежать кризиса ликвидности за счет умелого истощения имеющихся банковских резервов, рефинансирование корпоративного долга в то время, когда эта ликвидность поглощается казначейскими выпусками, вероятно, будет иметь немедленные последствия для корпоративной маржи: при более высоких затратах на рефинансирование при все более коротких сроках погашения компании столкнутся со сложностями в следующие несколько кварталов.

Но опять же, все решает время!

Очень трудно представить себе такой сценарий снижения активности при нынешнем импульсе. Потребительские настроения остаются на хорошем уровне, и экономика США достаточно устойчива. Строительство новых домов набирает обороты. Почти все цифры, опубликованные за последние недели, оказались лучше ожиданий.

К сожалению, новые условия рефинансирования для корпоративного развития не позволяют нам надеяться на сохранение хорошего состояния экономики США. В то время как технически рынки могут продолжить укрепляться в краткосрочной перспективе благодаря спекулятивным силам, Мейн-стрит очень быстро окажется в плохом положении.

Мало того, что рефинансирование долга становится все более сложным, так еще и из-за вакуума ликвидности, создаваемого аукционами казначейства, изымаются свободные денежные средства. Тем более что разница в вознаграждении между этими продуктами и наиболее спекулятивными корпоративными облигациями находится на рекордно низком уровне.

Зачем инвестировать в спекулятивный корпоративный долг, если вы можете иметь казначейские облигации, предлагающие такую же доходность, без риска, связанного с частным эмитентом?

Для этих компаний не только стоимость рефинансирования долга взлетит до небес, но и потенциальные покупатели этого нового долга просто исчезнут.

Несомненно, именно эти мрачные перспективы начинают проявляться в последних бизнес-прогнозах, публикуемых Fedex.

В апреле прошлого года я писал:

Высокие показатели Fedex, которые многие наблюдатели рассматривают как признак устойчивости потребителей, подтверждают, что потребительские расходы в США на данный момент находятся на хорошем уровне. Если бы США вступили в рецессию, акции Fedex не поднялись бы до вершины своего восходящего тренда.

Мартовские прогнозы Fedex предсказывали устойчивую экономику в этом квартале.

В этом месяце тон в Fedex изменился, но не тон ФРС!

Отказываясь предвидеть ухудшение условий в реальной экономике, Джером Пауэлл обещает дальнейшее повышение ставок.

Твердую позицию председателя ФРС разделяют все руководители центральных банков: Банк Англии только что повысил процентные ставки на полпроцента. Приходится констатировать, что Великобритания не в состоянии контролировать инфляцию, которая начинает распространяться на сферу услуг. Настоятельно необходимо бороться с инфляцией. Центральные банки не смогли предвидеть пробуждения инфляции и отреагировали слишком поздно.

Теперь они предпочитают не предвидеть последствий жестокого повышения ставок, которое они инициировали и намерены продолжать.

Эти новые повышения ставок усложнят ситуацию, увеличив затраты правительства на рефинансирование: в краткосрочной перспективе это усугубит эффект высасывания ликвидности из-за все более крупных аукционов казначейских облигаций в ущерб все более дорогим и недоступным частным потребностям в рефинансировании.

В любом случае, ястребиный нарратив ФРС удерживает реальные процентные ставки на высоком уровне.

В этих условиях цена на золото остается под давлением: пока реальные ставки находятся под угрозой значительного прорыва вверх из этого треугольника консолидации, золото, которое действует обратно пропорционально этим реальным ставкам, вероятно, пробьет свою первую поддержку на уровне $1.900 долларов.

В последние недели все больше спекулянтов делают ставку на неспособность золота удержаться выше этого уровня поддержки.

Но прежде всего эти спекулянты надеются увидеть падение цены на золото в евро и воспроизвести сценарий 2012 года: в то время золото резко скорректировалось (-30% за несколько месяцев). Такой шаг вернул бы золото примерно к 1400 евро.

Однако текущая ситуация уже не та, что была в 2012 году. Сегодня геополитический контекст накален, энергетическая зависимость Европы ослабла, немецкий двигатель остановился, спрос на золото со стороны центробанков БРИКС высок, уровень долга стран евро-долларовой зоны невероятно высок. Не факт, что такая ставка против золота будет столь же прибыльной на этот раз.