Вашингтон в застое: какие риски для рынков?

Дефицит федерального бюджета действовал как настоящий насос ликвидности, нейтрализуя ограничительное действие ФРС. Однако приостановка работы правительства лишает финансовую систему основного источника свежих денежных средств. Предстоящие аукционы, и особенно их расчеты, становятся стресс-тестами: сокращение денежного потока, увеличение нагрузки на операции РЕПО и повышение уязвимости всего рынка облигаций.

Я регулярно упоминаю «фискальное количественное смягчение» в своих макроэкономических отчетах с июня. Предлагаю вам перечитать их, чтобы лучше понять новый механизм финансирования госдолга США. Уже два года денежная масса М2 снова растет, несмотря на то, что ФРС сокращает свой баланс посредством количественного ужесточения. Этот парадокс можно объяснить центральной ролью Казначейства США и фондов денежного рынка (MMF).

Финансируя свой дефицит за счет масштабной эмиссии очень краткосрочных казначейских векселей (T-Bills), Казначейство вливает деньги в экономику: эти выпуски немедленно поглощаются фондами денежного рынка, напрямую увеличивают банковские депозиты и, следовательно, денежную массу М2. Это форма «фискального количественного смягчения», нейтрализующего ограничительный эффект ФРС.

Проще говоря, именно дефицит бюджета США в настоящее время подпитывает рыночную ликвидность. Его масштабы таковы, что он нейтрализует эффект ужесточения денежно-кредитной политики, введенного ФРС. Конкретно, федеральное правительство систематически занимает больше, чем возвращает, и этот профицит поступает в экономику через государственные расходы. Эти средства напрямую пополняют банковские счета, прежде чем направляются в фонды денежного рынка или реинвестируются на фондовом рынке.

Масштабы этих операций поражают: Казначейство США выпускает новые облигации на сумму более $1 триллиона долларов каждые 80 дней, при этом растет зависимость от крайне краткосрочного финансирования. Всего 10–15 месяцев назад для преодоления этого порога требовалось почти 100 дней. Таким образом, темпы накопления долга значительно ускорились, и фискальная траектория США продолжает ухудшаться.

Каждую неделю темпы нарастают: объемы заимствований увеличиваются, а сроки погашения продолжают сокращаться. В результате активы фондов денежного рынка, поглощающие эту лавину ликвидности, теперь превышают $7 триллионов долларов, образуя гигантский денежный резервуар.

Часть этих средств регулярно перераспределяется на фондовые рынки, подпитывая впечатляющий рост акций крупных технологических компаний и взрывной рост маржинального долга, который сейчас достиг рекордного уровня.

Таким образом, это «фискальное количественное смягчение» усилило кредитное плечо, поддерживающее весь рынок.

Именно на этом фоне сейчас происходит приостановка работы правительства США. Казначейство теряет возможность вливать ликвидность в систему: это «фискальное количественное смягчение» резко останавливается.

Давайте посмотрим на историческую статистику: средняя продолжительность приостановки составляет всего восемь дней; в 86% случаев индекс S&P 500 через год торговался со средним приростом в 13%. Даже во время рекордной 35-дневной приостановки в 2018 году индекс вырос на 11%.

Каждый день приостановки позволяет правительству отложить расходы почти на $400 миллионов долларов, в то время как ФРС обычно занимает более снисходительную позицию в отношении приостановки публикации экономических данных. Другими словами, исторически приостановка работы правительства довольно хорошо воспринимались Уолл-стрит. Но нынешний эпизод имеет совершенно иную природу.

В этот четверг, 2 октября, состоится еженедельная продажа 4- и 8-недельных казначейских векселей. Казначейство предлагает рекордную сумму в $105 миллиардов долларов для 4-недельных векселей (расчеты запланированы на 7 октября). С учетом обычного 8-недельного выпуска общий объем, как ожидается, превысит $130 миллиардов долларов, что делает этот аукцион рекордным по объему.

В обычных условиях фонды денежного рынка поглощают от двух третей до трех четвертей выпуска. Остальная часть уходит дилерам — крупным банкам Уолл-стрит, которые выступают в качестве обязательных посредников. Однако на этот раз фонды денежного рынка, возможно, будут более осторожны, предпочитая сохранять больше ликвидности из-за опасений усугубления ситуации с закрытием, ожидая глобального оттока, связанного с завершением фискального количественного смягчения, и готовясь к более сложным аукционам.

Таким образом, сегодняшний день станет настоящим испытанием для фондов денежного рынка. Настоящее первое испытание произойдет 7 октября. Если приостановка работы правительства продлится до этого времени, этот день будет подвергнут пристальному изучению. Из-за стратегии Брессента, концентрирующей американский долг на очень коротких сроках погашения, Казначейству придется собрать рекордную сумму, оцениваемую в $250 миллиардов долларов, за один день — эквивалент ВВП Катара.

Если фонды денежного рынка не обновят свои позиции сегодня, в финансировании возникнет дыра, и дилеры, вынужденные поглощать излишки, будут рефинансировать их на рынке РЕПО. Однако, если все постучат в одну и ту же дверь в один и тот же день, ставки РЕПО могут резко вырасти, как это произошло в сентябре 2019 года, вынудив ФРС вмешаться через свой механизм постоянного РЕПО и другие механизмы.

Чем дольше длится приостановка работы, тем выше опасность. В 2018 году дефицит федерального бюджета оставался сдержанным, долг еще не превысил порог в 100% ВВП, и Казначейство финансировало себя в большей степени на долгосрочной основе. Сегодня дефицит превышает 7% ВВП, долг приближается к 130%, а зависимость от казначейских векселей носит структурный характер. Прекращение этого потока ликвидности путем приостановки работы, в то время как ФРС продолжает количественное ужесточение, напрямую подвергает финансовую систему риску краха.

Каждый аукцион становится стресс-тестом, а каждая сделка — потенциальной точкой разрыва. Провал, особенно по 7-летнему сроку погашения, может привести к кристаллизации недоверия и перевернуть всю кривую, спровоцировав глобальную «цепную реакцию»: рост доходности, давление на доллар, отток средств из Японии и Европы, нереализованные убытки, конвертированные в принудительные продажи, маржинальные требования и каскадные ликвидации. Реальная опасность заключается не в дефолте США, а в неконтролируемом росте глобального финансового механизма, основанного на идее о том, что казначейские облигации — самый безопасный и ликвидный актив.

Мы все еще далеки от подобной катастрофы, но важно понимать, что объявленное закрытие системы — не мелочь. Оно происходит в то время, когда Казначейство США стало ключевым игроком в обеспечении ликвидности системы. Чем дольше тянется ситуация, тем сильнее забивается трубопровод — и тем выше вероятность аварии.

В краткосрочной перспективе рынки, вероятно, продолжат колебаться, убежденные в том, что остановки всегда приводят к положительным результатам. Но на этот раз механизмы более хрупкие. Акции технологических компаний все еще достигают рекордных максимумов закрытия, но в случае стресса на рынке облигаций они первыми попадут под волну маржин-коллов.

Осторожность оправдана: сравнения с 2018 годом обманчивы, поскольку фискальная и денежно-кредитная ситуация в 2025 году радикально отличается. На этот раз потенциальные последствия могут быть гораздо более серьезными.

На фоне растущей напряженности на рынке облигаций США золото естественным образом снова становится безопасным активом. В течение двух лет я регулярно отмечал в своих колонках, что потеря казначейскими облигациями защитной роли коренным образом меняет архитектуру портфелей. Более сорока лет казначейские векселя были самым надежным и ликвидным активом. Однако резкий рост процентных ставок и обвал индекса TLT, отражающего доходность долгосрочных облигаций, положили конец этому циклу.

Нереализованные убытки по американским облигациям колоссальны — почти $600 миллиардов долларов, по данным Федеральной корпорации по страхованию вкладов (FDIC), — и ослабляют всю финансовую систему, поскольку они остаются терпимыми лишь до тех пор, пока эти ценные бумаги не будут ликвидированы.

Именно этот риск принудительной ликвидации беспокоит рынки сегодня. Закрытие банка перекрывает поток «фискального количественного смягчения», который подпитывал банковские депозиты и фонды денежного рынка в течение последних двух лет. Внезапная остановка этого механизма делает каждый аукцион казначейских облигаций более рискованным и увеличивает риск дефицита ликвидности на рынке репо. Другими словами, казначейские облигации, которые должны быть самой стабильной основой системы, стали потенциальным источником волатильности.

В условиях этой хрупкости физическое золото все чаще рассматривается как основной защитный актив. Центральные банки, прежде всего Китая и Саудовской Аравии, хорошо это понимают, сокращая свои портфели казначейских облигаций для пополнения золотых резервов. Сохраняющийся разрыв между ценами на золото в Шанхае и Лондоне подтверждает этот устойчивый спрос, демонстрируя как напряженность в сфере предложения, так и стратегическое перераспределение.

Наблюдаемое ослабление связи между золотом и казначейскими облигациями — это не просто рыночная катастрофа, а признак структурного сдвига. Золото постепенно возвращает себе роль, которую утратили государственные облигации США: роль универсального актива-убежища, надежного в периоды нестабильности.

Динамика золота относительно казначейских облигаций с 2022 года говорит сама за себя. В январе 2022 года унция золота торговалась около $1.800 долларов. Три года спустя она торгуется почти по $3.800 долларов, увеличившись более чем на 110%. Этот всплеск отражает возобновившийся интерес институциональных инвесторов, растущие аппетиты центральных банков и восстановленную защитную роль желтого металла в условиях финансовой напряженности.

Напротив, долгосрочные облигации США потерпели историческое падение. Индекс TLT, отражающий динамику 20-летних и более долгосрочных казначейских облигаций, упал почти на 40% с 2022 года, зафиксировав худшую нисходящую тенденцию для государственных облигаций США за последние сорок лет. По некоторым срокам погашения, особенно по 30-летним облигациям, потери превысили 50%.

Никогда ранее декорреляция не была столь выраженной: стоимость золота удвоилась, в то время как казначейские облигации, некогда считавшиеся самым безопасным и ликвидным активом в системе, принесли системные убытки институциональным инвесторам. Этот сдвиг иллюстрирует глубокое изменение цикла: золото постепенно возвращает себе роль универсального убежища, которую американские облигации больше не могут выполнять.