После банковского кризиса прошлой весной индексы фондового рынка резко выросли. Как и в 2020 и 2021 годах, когда мир был ограничен, а производственный аппарат остановился, фондовый рынок снова начал расти. Флагманский индекс США S&P500 вырос почти на 20% всего за несколько месяцев, а CAC40 — примерно на 10% за тот же период.
Этот отскок можно частично объяснить привлекательностью искусственного интеллекта, но, прежде всего, поддержкой центральных банков, особенно Федеральной резервной системы США. В марте прошлого года ФРС представила новую программу, позволяющую банкам брать кредиты на сверхвыгодных условиях, не принимая во внимание реальную стоимость активов, переданных в залог. На межбанковский рынок были влиты сотни миллиардов ликвидности, и каждый месяц устанавливались новые рекорды. Баланс ФРС на какое-то время даже увеличился, несмотря на устойчивую инфляцию.
Хотя рынки уже несколько недель находятся в небольшом спаде, цена финансовых активов в целом остается чрезвычайно высокой, учитывая состояние экономической активности.
По обе стороны Атлантики множатся банкротства корпораций, резко падают спрос и потребление, замедляется рост денежной массы, но индексы фондового рынка ведут себя так, как будто все идет гладко. Этот разрыв с экономической деятельностью делает непонятной главную цель финансовых рынков: финансирование экономики. Разве экономика и финансы не должны развиваться в тандеме?
Это разделение настолько заметно, что инвесторы теперь негативно реагируют на создание новых рабочих мест. Устойчивый рынок труда означает, что экономика устойчива и что инфляция может сохраниться. А значит центральные банки могут продолжить дальнейшее повышение ставок, что автоматически приведет к нереализованным потерям капитала.
Между тем, инфляция снижается, безработица остается исторически низкой, а банковская стабильность, судя по недавним стресс-тестам центральных банков, кажется гарантированной. Итак, кажется, все в порядке? Этот сценарий, похоже, не продлится долго. Инфляция остается значительно выше целевого показателя в 2%, а инфляция без учета наиболее нестабильных товаров (энергии и продуктов питания), по-прежнему очень высока. Стресс-тесты также показали, что банки являются «устойчивыми» с точки зрения риска платежеспособности (долгосрочного), а не риска ликвидности (краткосрочного). Банкротства банков в марте прошлого года, как и в 2007-2008 годах, были связаны с кризисом ликвидности.
В последние месяцы монетарные учреждения усилили свою политику ужесточения в попытке остановить резкий и устойчивый рост цен. Они активнее сокращают балансы и поднимают процентные ставки. В более широком смысле, эти события привели к постоянному и почти историческому повышению некоторых рыночных ставок: ставка по 10-летним облигациям США сейчас достигла 4,5% (по сравнению с 3,5% во время банковского кризиса в марте прошлого года), 30-летняя фиксированная ставка по ипотеке приближается к 8%, а ставка для компаний «инвестиционного уровня» превышает 5,5%. В Европе долгосрочные ставки неуклонно растут, не в последнюю очередь во Франции, где правительство планирует занять рекордные 240 миллиардов евро в 2024 году.
Прежде всего, это увеличение влечет за собой краткосрочный риск, влияющий на стоимость облигаций, которыми в настоящее время владеют инвесторы. Облигации используются в качестве обеспечения во многих межбанковских сделках. Фактически, поскольку их стоимость зависит от преобладающих процентных ставок, эти активы обесцениваются при повышении ставок, вынуждая инвесторов предоставлять больше ликвидности. Затем следуют принудительные продажи, поэтому темпы продаж акций в настоящее время являются самыми быстрыми с декабря 2022 года. В то же время многочисленные хедж-фонды проводят массовые короткие продажи на крупнейшем в мире рынке облигаций: государственных облигациях США.
Чтобы избежать любого заражения, в то время как ФРС остается почти бессильной, учитывая необходимость борьбы с инфляцией, Казначейство США объявило о планах крупной программы обратного выкупа государственных облигаций. По данным Bloomberg, ее реализация запланирована на начало 2024 года. Это будет уже очередное вмешательство органов государственной власти, которое не обойдется без последствий.
Эта поддержка, как и ее предшественники, усиливает последствия будущего кризиса за счет искусственного повышения цен на активы и ускоряет банковскую концентрацию, имущественное неравенство и разрыв между рынками и реальной экономикой. В отличие от финансовых учреждений, домохозяйства и предприятия (особенно малые и средние) не получают выгоды от этой ликвидности, но страдают от роста стоимости кредитов. Более того, рост стоимости жизни ведет к ускоренному обнищанию значительной части населения, особенно тех, кто имеет самые низкие доходы.
Однако цикл ужесточения денежно-кредитной политики вскоре должен подойти к концу. На своем последнем заседании ФРС решила не повышать процентные ставки, как это сделал Банк Англии, несмотря на годовую инфляцию более 6%. Этот выбор подкрепляется идеей о том, что инфляцию теперь можно только замедлить, но, прежде всего, страхом спровоцировать новый банковский кризис.
Тем не менее, как и в 1970-е годы, ускорение инфляции в ближайшие месяцы остается возможным, если центральные банки будут проявлять слабость. Тем более, что реальные процентные ставки по-прежнему чрезвычайно низки (отрицательны в еврозоне). А в нынешнем геополитическом контексте сокращение добычи нефти рядом стран, включая Саудовскую Аравию и Россию, может иметь значительные инфляционные последствия, о чем свидетельствует ускорение инфляции в США в прошлом месяце.
С точки зрения финансовой стабильности, история показывает, что только тогда, когда центральные банки (в первую очередь ФРС, мировой центральный банк) прекращают повышать процентные ставки, экономика действительно начинает ухудшаться, а финансовая нестабильность усиливается. Эффект от ужесточения денежно-кредитной политики является постепенным и обычно занимает от одного до полутора лет. Кроме того, растущая цифровизация способов оплаты приводит к опасениям скрытого изъятия банковских средств (о чем свидетельствует банкротство криптовалютной компании FTX), поскольку депозиты могут быть сняты в рекордно короткие сроки.
Согласно новому отчету Института международных финансов, глобальный долг достиг $307 триллионов долларов, что на $100 триллионов долларов больше, чем всего десять лет назад. А государственный долг США, символ растущей мировой задолженности, сейчас увеличивается примерно на один миллиард каждые 60 минут. По словам бывшего директора-распорядителя МВФ Жака де Ларозьера, растущие процентные ставки (более или менее повсеместно в мире) увеличивают стоимость долга, разрушая финансовые иллюзии последних лет.
Поскольку центральные банки решают бороться с инфляцией любой ценой, этот кредитный пузырь, скорее всего, в конечном итоге лопнет. Денежные учреждения хотят сохранить доверие к деньгам, которое всегда было фундаментальным. В результате текущая денежно-кредитная политика будет продолжаться до тех пор, пока не произойдет крупный финансовый и экономический кризис (намного более серьезный, чем в 2008 году). Когда безработица резко вырастет, из этой трагедии возникнут новые проблемы, включая риск усиления авторитаризма, как это произошло после кризиса 1929 года.
Чтобы избежать такого сценария и, как любил говорить Виктор Гюго, предотвратить катастрофу, нам необходимо как можно быстрее приступить к смене парадигмы. Введение новых мер по созданию денежной массы является одним из решений, но оно никогда не заменит политику, в которой мораль всегда и везде имеет приоритет.