Структурный дефицит США — все более заметная угроза

Предлагаемая доходность китайских облигаций была конкурентоспособной, соответствующей доходности государственных облигаций США (UST), хотя страны с самым высоким рейтингом обычно предлагают премию в размере 10–20 базисных пунктов. Сделка также имела ошеломляющий успех: спрос в двадцать раз превысил первоначальное предложение, что резко контрастирует с американскими облигациями, спрос на которые обычно превышает предложение примерно в два раза.

Эта операция подчеркивает растущую уязвимость казначейских облигаций США, ключевого столпа мировых финансов. С 2022 года доходность 10-летних облигаций отклонилась от своей долгосрочной нисходящей траектории, что ознаменовало значительный разрыв в динамике доходности. Этот разворот отражает структурный дисбаланс на рынке облигаций США, который изо всех сил пытается поглотить растущие потребности федерального правительства в рефинансировании.

Несколько факторов объясняют эту хрупкость. С одной стороны, быстрый рост государственного долга, подпитываемый колоссальным бюджетным дефицитом, побуждает инвесторов требовать более высокую доходность, чтобы компенсировать возросший риск.

С другой стороны, постоянная инфляция усилила ожидания повышения ставок Федеральной резервной системой, что снизило привлекательность казначейских облигаций в пользу других классов активов. Наконец, международный спрос на эти ценные бумаги, традиционно устойчивый, демонстрирует признаки ослабления, отчасти из-за диверсификации валютных резервов такими странами, как Китай и Саудовская Аравия.

С 2022 года этот дисбаланс усилился, вызвав повышенную волатильность на рынке облигаций. Рост доходности отражает не только техническую корректировку, но и более глубокую эрозию доверия к способности Соединенных Штатов гарантировать устойчивое финансирование своего государственного долга.

Эта потеря доверия сопровождалась впечатляющим падением индекса TLT, барометра эффективности 20-летних государственных облигаций США.

TLT снова собирается сломать медвежий флаг.

Эта ситуация представляет собой серьезную проблему для глобальной экономической и финансовой стабильности, поскольку длительная дисфункция на рынке казначейских векселей может иметь последствия для общих процентных ставок и стоимости финансирования для предприятий и домохозяйств.

Убытки, вызванные крахом облигаций 2022 года, уже в семь раз превышают убытки от последнего финансового кризиса. Еще более тревожно то, что 50% этих убытков классифицируются как «удерживаемые до погашения», что означает, что они не сразу отражаются в балансах, но представляют собой настоящую бомбу замедленного действия для банков, если им придется ликвидировать эти активы до наступления срока погашения.

С 2022 года центральные банки, в частности Федеральная резервная система США, приняли политику агрессивного повышения ключевых процентных ставок для противодействия инфляции.

Когда процентные ставки растут, стоимость ценных бумаг с фиксированной ставкой, таких как облигации, падает, поскольку недавно выпущенные ценные бумаги предлагают более привлекательную доходность.

Банки, владеющие этими ценными бумагами, несут огромные нереализованные убытки, поскольку их старые ценные бумаги теперь стоят меньше на рынке.

«Удерживаемые до погашения» ценные бумаги не оказывают немедленного влияния на балансы, но если банк вынужден продать эти активы до наступления срока погашения, ему придется осознать эти убытки, что может привести к банкротству, как это было в случае с Silicon Valley Bank в 2023 году.

Мы ясно видим, как риск американского рынка облигаций трансформируется в банковский риск еще большего масштаба.

Проблема китайского долга выходит далеко за рамки чисто финансовой сферы. Она отражает желание Саудовской Аравии дистанцироваться от американского влияния, одновременно укрепляя свои отношения с Китаем. Она также знаменует собой важный шаг в оспаривании системы нефтедоллара, созданной в 1970-х годах, и прокладывает путь для торговли юанями.

Позиционируя себя как новую платформу для рециркуляции глобальной ликвидности, Эр-Рияд предлагает международным инвесторам альтернативу западным финансовым каналам. Этот шаг является частью более широкого стремления стран Персидского залива диверсифицировать свои экономические и военные альянсы с целью снижения своей зависимости от Запада.

Это сближение также является частью китайской стратегии, запущенной на саммите Китая и арабских государств в 2022 году, и Эр-Рияд теперь играет ключевую роль в инициативе «Один пояс, один путь» . Страны, участвующие в ней, часто имеющие задолженность перед западными институтами в долларах, теперь могут обратиться к китайскому финансированию для погашения своих долгов. Взамен Китай получает выплаты в юанях или стратегических ресурсах, одновременно позволяя этим странам освободиться от долларовой долговой ловушки и финансовых санкций США.

Если бы Соединенные Штаты, например, при администрации Трампа, ответили введением санкций против покупателей китайского долга, это укрепило бы идею о том, что активы, номинированные в долларах, уже не так безопасны, как когда-то. Такая ситуация еще больше побудила бы инвесторов и страны диверсифицировать свои резервы и портфели, еще больше ослабив доминирование доллара в международной торговле.

Но если Трамп не предпримет никаких действий, риск того, что система будет конкурировать с Казначейством за выпуск долговых обязательств, станет реальной проблемой для долгового финансирования США. Кто возьмется за это рефинансирование, если появится другой, более доступный источник долларового долга?

Хотя выпуск китайских облигаций на прошлой неделе был относительно скромным по объему, это был четкий политический сигнал Дональду Трампу и, в более широком смысле, администрации США. Это не просто финансовый маневр; он иллюстрирует геополитическую игру, в которой каждое действие, каким бы символическим оно ни было, имеет огромное значение. Китайцы демонстрируют свою способность использовать имеющиеся в их распоряжении финансовые инструменты, чтобы утвердить свое присутствие на международной арене и подорвать американское господство в мировой финансовой системе.

На этом фоне становится ясно, что сохранение фискальных счетов США под контролем важнее, чем когда-либо. Экономика США зависит от постоянного рефинансирования своего долга, в основном за счет иностранных инвесторов, покупающих казначейские облигации США (UST). Если бы этот спрос снизился, особенно за счет таких инициатив, как Китай, это могло бы серьезно подорвать эту зависимость. С уменьшением потребности в рефинансировании Соединенные Штаты были бы гораздо лучше подготовлены к реагированию на этот тип проблем. Более устойчивая экономика позволила бы ей ограничить влияние таких китайских выбросов и не допустить потери долларом своего статуса ключевого актива-убежища.

Однако реальность гораздо сложнее. Текущие фискальные дисбалансы США затрудняют реализацию этой гипотезы. Дефицит федерального бюджета продолжает расти, усиливая зависимость Соединенных Штатов от иностранных инвесторов в финансировании своего долга. На этом фоне даже незначительное снижение мирового спроса на государственные облигации может иметь серьезные последствия, в частности, побудив США повысить процентные ставки для привлечения новых инвесторов. Такой шаг может еще больше усугубить фискальную ситуацию и ослабить позицию США перед лицом аналогичных китайских инициатив.

Короче говоря, этот скромный выпуск китайских облигаций, далеко не незначительный, подчеркивает структурные недостатки в системе, основанной на международном аппетите к доллару. Если Соединенные Штаты хотят сохранить свое доминирующее положение перед лицом такой угрозы, крайне важно исправить фискальные дисбалансы, в противном случае такие инициативы будут множиться и приобретать все большее влияние. Эта ситуация — лишь предвкушение гораздо более масштабной финансовой и геополитической конфронтации, которая сформируется в ближайшие годы.

Соединенные Штаты должны сократить свой структурный дефицит, но нет никаких признаков того, что у следующей администрации будут средства для этого.

Страна столкнулась с беспрецедентной ситуацией на рынке недвижимости. Общий запас нераспроданных новых домов достиг самого высокого уровня с декабря 2007 года.

Как мы уже упоминали в прошлом месяце, рынок недвижимости США полностью парализован. Нет сомнений, что окружение Трампа напрямую затронуто этой ситуацией, и весьма вероятно, что новый президент будет рассматривать ее как приоритетную задачу, которую необходимо решить в течение своего срока полномочий. Также весьма вероятно, что оружием Трампа станет фискальная политика.

В первые несколько месяцев его президентства мы можем увидеть реформы, направленные на снижение налогов на недвижимость. Однако эти меры вряд ли решат проблему структурного дефицита. Напротив, они, скорее всего, ухудшат ее, и Соединенные Штаты могут оказаться со структурным дефицитом, превышающим $5 триллионов долларов в ближайшие годы.

Физическое золото, естественно, представляется предпочтительным безопасным инвестиционным убежищем перед лицом тупика с финансированием дефицита. Оно выигрывает как от растущей обеспокоенности по поводу ухудшения этого дефицита, так и от потенциальных последствий для казначейских облигаций США. Последнее может усугубиться ростом напряженности между Китаем и США, что создаст обстановку неопределенности, которая усилит привлекательность золота как актива-убежища.