Рынки столкнулись с серьезным риском нехватки ликвидности

Конкретно это означает, что у правительства США больше нет подушки безопасности для покрытия финансовых потребностей. Отныне каждый новый доллар долга, выпущенный Казначейством, или каждый доллар, поглощенный ФРС через политику количественного ужесточения, будет напрямую конкурировать с финансовыми потребностями банков, инвестиционных фондов и инвесторов. Другими словами, система лишилась своего «предохранительного клапана».

Именно в этом и заключается риск: пока резерв был полон, можно было полагать, что ликвидность бесконечна, и рынки способны поглотить любой объем эмиссии. Но теперь, когда он исчерпан, система оказывается в ситуации, аналогичной ситуации 2019 года, когда рынок РЕПО застыл в течение нескольких часов, или ситуации 2007 года, когда замерли рынки финансирования. Отныне любой шок может обернуться системным кризисом ликвидности, поскольку скрытого буфера больше нет.

И в то же время кредитные рынки посылают совершенно противоположный сигнал. Кредитные спреды инвестиционного уровня (то есть премия к доходности, которую инвесторы требуют за владение долговыми обязательствами надежных компаний, а не казначейскими облигациями) упали до 0,73%, самого низкого уровня с 1998 года.

Короче говоря, инвесторы ведут себя так, как будто американские компании с самым высоким рейтингом почти так же надежны, как и правительство, и как будто риска дефолта нет.

Как объяснить этот парадокс? С одной стороны, избыточная ликвидность, позволявшая сглаживать все шоки, исчезла. С другой стороны, рынок ведет себя так, как будто эта ликвидность все еще существует, продолжая скупать корпоративные кредиты, не требуя премии за риск. Эта кажущаяся сила системы отчасти иллюзия.

Банки держат горы облигаций, купленных при значительно более низких ставках. С ростом ставок рыночная стоимость этих облигаций резко упала. Обычно это должно отражаться в их отчетности как убытки. Но бухгалтерский трюк позволяет им скрыть эти убытки: классифицируя эти облигации как удерживаемые до погашения (HTM), им не нужно оценивать их по рыночной цене. Пока они заявляют, что удерживают их до погашения, эти убытки остаются невидимыми в их балансах.

В результате на бумаге все выглядит под контролем. Коэффициенты платежеспособности стабильны, балансы выглядят надежными, и у инвесторов может сложиться впечатление, что банковская система находится в гораздо лучшем состоянии, чем на самом деле. Но эта надежность искусственная. Если банк вынужден продать часть своих активов HTM для привлечения денежных средств, например, в случае дефицита ликвидности, то скрытые убытки становятся реальными, немедленно и в огромных масштабах.

Именно это и произошло с Silicon Valley Bank в 2023 году: якобы «безопасные» облигации пришлось ликвидировать, и скрытые убытки внезапно всплыли, запустив эффект домино. Другими словами, пока сохраняется доверие и банкам не нужно продавать, иллюзия работает. Но как только ликвидность сокращается, этот фасад прочности может очень быстро рухнуть.

Знаменитая подушка безопасности теперь пуста. На практике это означает, что каждый новый аукцион казначейских облигаций действует как гигантский пылесос для ликвидности: инвесторам приходится немедленно мобилизовать денежные средства для покупки выпущенных облигаций, что в краткосрочной перспективе иссушает систему.

Можно подумать, что «фискальное количественное смягчение» (QE), то есть государственные расходы, финансируемые за счет дефицита, компенсирует это явление, вливая деньги в реальную экономику. Но в реальности значительная часть этих средств используется в первую очередь для погашения существующего долга и покрытия дефицита. Поэтому чистая ликвидность, которая фактически возвращается в систему, гораздо меньше. И, что еще важнее, она поступает с задержкой по сравнению с немедленным оттоком денежных средств, связанным с частыми аукционами казначейских облигаций.

Именно этот разрыв делает ситуацию особенно опасной. Финансовым игрокам — банкам, фондам, брокерам — необходимо немедленно найти денежные средства, чтобы поглотить предложение долга. Без такой подушки они вынуждены продавать другие активы или срочно сокращать свои позиции для рефинансирования. Это вызывает сильные потрясения: кредитные спреды внезапно расширяются, волатильность растет, и могут последовать вынужденные продажи. История 2019 и 2008 годов показала, как быстро может возникнуть эта финансовая напряженность, когда ликвидность заканчивается.

Короче говоря, мы находимся на переломном этапе. Рынки ведут себя так, как будто праздник ликвидности может длиться вечно, хотя скрытый резерв, который его поддерживал, исчез. Это парадокс ликвидности: с одной стороны, яркие красные сигналы риска, а с другой — ощущение максимальной безопасности. И именно такая конфигурация прокладывает путь к самым резким разворотам.

Механизм обратного выкупа обычно позволяет Казначейству США обеспечить некоторую гибкость рынка, выкупая старые облигации и возвращая денежные средства в систему. Предполагается, что это будет техническим предохранительным клапаном, средством снижения спроса на ликвидность. Но недавно опубликованные данные говорят об обратном.

В ходе последней операции инвесторы предложили Казначейству ценных бумаг на сумму почти $29 миллиардов долларов для обратной продажи. Другими словами, банки и фонды хотели массово избавиться от своих облигаций и получить обратно наличные. Однако Казначейство согласилось выкупить ценные бумаги на сумму только $4 миллиарда долларов. Это расхождение поразительно: оно подчеркивает, насколько высок спрос на ликвидность, но также и то, насколько большой объем этого спроса остается неудовлетворенным.

Этот эпизод прекрасно иллюстрирует текущий парадокс. Фискальное количественное смягчение (QE), то есть дефицитное финансирование и государственные расходы, действительно привносит немного денег в систему. Но эти деньги быстро поглощаются масштабными аукционами по облигациям, которые создают настоящий вакуум ликвидности. Немногочисленные корректирующие механизмы, такие как выкуп облигаций, слишком ограничены для восстановления баланса, особенно учитывая, что подушка обратного репо практически пуста.

На практике это означает, что каждый новый выпуск долговых обязательств или мера ужесточения денежно-кредитной политики ФРС напрямую ударяет по финансовой системе, не имея буфера. Ситуация напоминает кризис репо 2019 года и кризис ABCP 2007 года: пока все вроде бы держится, напряжение остается незаметным, но как только спрос на ликвидность превышает способность системы реагировать, коррекция может быть жестокой.

Расширение спредов, заморозка финансирования, рост волатильности и вынужденные продажи становятся неизбежными. Риск ликвидности сегодня становится еще более опасным, поскольку он возникает на рынке, который и так полностью оторван от реальности. Практически по всем объективным показателям американский фондовый рынок не просто дорогой, он сильно переоценен.

Данные, собранные CurrentMarketValuation.com 30 июня, не просто описывают рынок как «переоцененный», они характеризуют его как «сильно переоцененный» практически по всем направлениям, независимо от используемой модели.

Возьмем, к примеру, индикатор Баффета, который сравнивает общую рыночную капитализацию с ВВП США. В настоящее время он составляет около 200% ВВП, что более чем на два стандартных отклонения выше его исторического среднего значения. Мы приблизились к таким уровням лишь дважды — на пике интернет-пузыря в 2000 году и в конце 2021 года. В обоих случаях инвесторы столкнулись с коррекцией более чем на 40%.

Другими словами, мы приближаемся к точке максимальной хрупкости: подушки ликвидности больше нет (при практически исчерпанном резерве), огромный запас казначейских облигаций обрушивается на рынок финансирования, а оценки фондового рынка не оставляют запаса прочности. Малейший сбой в ликвидности может спровоцировать внезапный спад, поскольку все и так на пределе.

Мы уже видели это недавно. В конце 2021 года оценки были заоблачными, поддержанными обильной ликвидностью и нулевыми ставками. Признаки перегрева рынка были повсюду, но пока ФРС продолжала закачивать деньги в машину, рынок оставался на плаву. Затем, в начале 2022 года, с внезапным переходом к ужесточению денежно-кредитной политики, все пошло наперекосяк: индексы упали на 20-30%, а самые дорогие акции потеряли 60% и более.

Сегодня мы находимся в еще более шаткой ситуации. Разница в том, что буфер ликвидности, позволявший ФРС закручивать гайки без немедленного ущерба — механизм обратного РЕПО — сейчас практически пуст. Это означает, что даже ограниченный финансовый шок может мгновенно распространиться по рынкам. Таким образом, экстремальная переоценка усугубляется структурной уязвимостью: больше нет никакой страховочной сетки.

Параллель с 2000 и 2021 годами весьма показательна: каждый раз, когда мы достигали этих экстремальных уровней оценки, коррекция была глубокой и быстрой.

Разница в 2025 году заключается в том, что этот риск коррекции усугубляется реальным давлением ликвидности. Именно сочетание этих двух факторов — переоцененности рынков и отсутствия буфера — делает текущий момент таким взрывоопасным.

В этом контексте физическое золото возвращает себе статус безопасного актива. Когда фондовые рынки торгуются по сумасшедшим ценам, а ликвидность системы грозит иссякнуть, оно остается осязаемым активом без риска контрагента, который центральные банки и частные инвесторы потихоньку накапливают.

Неслучайно, что, несмотря на и без того высокие цены, центральные банки продолжают стабильно скупать золото: они ясно видят, что доллар, опора системы, ослаблен долговой и ликвидной напряженностью.

Золото не приносит доходности, но в мире, где финансовые активы одновременно дороги и уязвимы, оно предлагает нечто еще более ценное: уверенность в том, что вы не будете зависеть от перегретой финансовой системы, ослабленной растущей напряженностью с ликвидностью, которой, вероятно, потребуется прибегнуть к дополнительной эмиссии денег для стабилизации.