Рекордная ликвидность: как Казначейство США раздувает пузырь на фондовом рынке

Что такое М2?

Чтобы понять это, вспомним, что М2 — это широкий показатель денежной массы в обращении. Он включает в себя «базовые» деньги (банкноты, монеты, депозиты до востребования), а также сберегательные вклады и некоторые высоколиквидные инвестиции. Таким образом, это показатель, который более точно отражает то, что домохозяйства и предприятия считают «доступными денежными средствами».

С 2024 года денежная масса М2 снова начала быстро и устойчиво расти.

Казначейство США — основной источник ликвидности

Увеличение денежной массы М2 связано не с вливанием денег ФРС, как это было в ходе количественного смягчения, а с масштабными расходами Казначейства США.

Напротив, с 2022 года ФРС реализует программу сокращения своего баланса путем постепенной продажи казначейских облигаций США.

Казначейство США не только компенсировало сокращение баланса ФРС, но и способствовало чистому увеличению денежной массы М2. Другими словами, пока ФРС пыталась потушить пожар, Казначейство раздувало пламя.

Для финансирования рекордного дефицита Казначейство США ежемесячно выпускает краткосрочные казначейские векселя (T-Bills) на сотни миллиардов долларов. Эта стратегия фактически концентрирует большую часть государственного долга на очень коротких сроках погашения, что является формой «фискального количественного смягчения».

Вместо того, чтобы ФРС вливала ликвидность путем покупки облигаций, как это происходит при традиционном количественном смягчении, теперь Казначейство наводняет рынок казначейскими векселями, которые немедленно поглощаются фондами денежного рынка. Эти масштабные эмиссии подпитывают банковские депозиты и, следовательно, денежную массу М2.

Другими словами, финансирование дефицита государственного бюджета за счет краткосрочных выпусков действует как замаскированное стимулирование ликвидности, противодействуя усилиям ФРС по ужесточению денежно-кредитной политики. Это явление набирает впечатляющие темпы.

Федеральное правительство США выпускает новые облигации на сумму $1 триллион долларов менее чем за 80 дней. Всего год назад для достижения этого порога требовалось около 100 дней. Другими словами, темпы накопления долга постоянно ускоряются: правительство теперь добавляет к своему государственному долгу сумму, эквивалентную ВВП таких стран, как Нидерланды или Южная Корея всего за несколько месяцев.

Эта динамика отражает двойную реальность:

1. Хронический бюджетный дефицит, который усугубляется ростом государственных расходов (социальные программы, оборона, обслуживание долга) при стагнации налоговых поступлений.
2. Растущая зависимость от финансовых рынков, которые поглощают эти огромные эмиссии через аукционы казначейских облигаций. Иностранные инвесторы, пенсионные фонды и особенно фонды денежного рынка становятся основными источниками финансирования этого ажиотажа заимствований.

Еще большую тревогу вызывает то, что это ускорение сопровождается растущим использованием казначейских векселей (T-Bills) – очень краткосрочных казначейских векселей. Другими словами, чем больше долг, тем больше он финансируется за счет векселей с коротким сроком погашения, которые придется постоянно продлевать. Это подвергает Соединенные Штаты повышенному риску постоянного пролонгирования: Казначейству приходится постоянно рефинансировать горы долга, часто по более высоким ставкам, что подпитывает долговую спираль.

Короче говоря, Соединенные Штаты не просто берут в долг больше, они делают это быстрее и, прежде всего, все чаще в краткосрочной перспективе. В то время как ФРС сокращает свой баланс и пытается изымать ликвидность с рынка, Казначейство накачивает экономику ликвидностью, ускоряя темпы выпуска краткосрочных долговых обязательств.

При покупке этих краткосрочных долговых ценных бумаг доллары от этих выпусков немедленно попадают на счета бенефициаров государственных расходов: домохозяйств, предприятий и государственных подрядчиков. Короче говоря, Казначейство наводняет экономику ликвидностью, что приводит к раздуванию банковских депозитов и, следовательно, денежного агрегата M2.

Почему фонды денежного рынка привлекают столько денег?

Как только эти доллары поступают на банковские счета, многие инвесторы и компании стремятся инвестировать их безопасным и прибыльным способом. Фонды денежного рынка стали особенно привлекательны после повышения процентных ставок ФРС:

• Они предлагают доходность более 5% без рыночного риска.
• Они инвестируют в основном в краткосрочные казначейские векселя или через систему обратного репо ФРС.
• Они позволяют инвесторам поддерживать мгновенную ликвидность, пользуясь высокими ставками.

В результате активы фондов денежного рынка сейчас превышают $7 триллионов долларов, что является историческим максимумом.

На периферии традиционных финансовых рынков скапливается настоящий поток денежных средств.

От прилива до потопа: когда деньги возвращаются на фондовые рынки

Взрывной характер этого явления обусловлен тем, что эта ликвидность остается доступной. Как только происходит коррекция фондового рынка, часть денежных средств, хранящихся в MMF, перераспределяется на фондовые рынки, особенно в акции крупных технологических компаний.

Мы наблюдали это в последние месяцы: потоки средств от розничных инвесторов в Nvidia, Tesla, Microsoft и другие компании снова растут после каждого спада. Таким образом, MMF действуют как буферный резервуар, подпитывающий динамику «покупай на спаде».

И эти инвестиции осуществляются с растущим использованием кредитного плеча.

Маржинальный долг в США только что достиг $1,02 триллиона долларов, что является новым историческим максимумом. Другими словами, инвесторы никогда не занимали так много для финансирования своих позиций на фондовом рынке.

Маржинальный долг — это сумма, которую частные лица и специалисты берут в долг у своих брокеров для покупки акций. Он действует как мощный бычий рычаг: когда рынки растут, прибыль увеличивается. Но во время коррекций происходит обратный эффект: убытки увеличиваются и вынуждают инвесторов срочно продавать, что приводит к маржинальным вызовам.

Исторически каждый пик маржинального долга совпадал с периодами перегрева фондового рынка. Мы наблюдали это до краха интернет-пузыря в 2000 году, накануне финансового кризиса 2008 года и снова перед крахом 2020 года. Эти всплески задолженности инвесторов часто предшествуют периодам высокой волатильности.

С момента своего апрельского минимума индекс Nasdaq подскочил более чем на 50%, чему способствовали почти исключительно акции крупных технологических компаний. Американские технологические акции никогда не были такими дорогими: коэффициент цена/продажи для технологического сектора индекса S&P 500 достиг 8,8, что является историческим максимумом. Даже в разгар интернет-пузыря в 2000 году этот показатель не достигал такого уровня. Это просто ошеломляет.

Индекс S&P 500 только что завершил 107 торговых сессий подряд без снижения более чем на 2% за один день. Это самая длительная подобная серия за более чем год.

Этот показатель иллюстрирует атмосферу исключительной кажущейся стабильности, царящую в настоящее время на американском рынке.

Еще один факт, привлекший внимание наблюдателей: с августа ни одна торговая сессия фьючерсных контрактов Nasdaq не начиналась в минусе. Другими словами, инвесторы постоянно находят причины для покупки акций до открытия торгов.

Это явление совпадает с графиком аукционов Министерства финансов США. Каждый раз, когда происходит массовый выпуск казначейских векселей, международный приток средств вливается в государственный долг США. Но как только казначейские векселя приобретаются, часть ликвидности немедленно рециркулируется в «великолепную семерку» (Nvidia, Apple, Microsoft, Tesla, Meta, Alphabet, Amazon). Эти сверхликвидные акции, доминирующие в индексах, стали естественным местом назначения для иностранного капитала.

На практике это создает механический эффект:

• Казначейство привлекает сотни миллиардов долларов для финансирования своего дефицита.
• Иностранные покупатели (центральные банки, суверенные фонды благосостояния, институциональные инвесторы) получают доллары.
• Часть этих денег практически сразу реинвестируется в крупные американские технологические компании, которые считаются наиболее надежными «эквивалентами акций» и наиболее близки к казначейским облигациям по уровню ликвидности.

Результат впечатляет: рынок, похоже, поглощает глобальную ликвидность на каждом аукционе и концентрирует ее в небольшом ядре акций. Именно этот механизм объясняет как головокружительный рост индекса Nasdaq, так и отсутствие видимых коррекций с лета.

В этих условиях рынок достигает безумных значений. Мы фактически сидим на самом большом пузыре в истории.

Никогда еще фондовый рынок США не опережал экономический рост в такой степени: показатель Уоррена Баффета только что достиг рекордного максимума в 215%. Это означает, что рыночная капитализация американских акций теперь более чем в два раза превышает капитализацию крупнейшей экономики мира.

Скрытый риск

Этот механизм объясняет, почему фондовые рынки так хорошо держатся, несмотря на политику количественного сокращения (QT) ФРС. Но он несет в себе риск: если доходность казначейских векселей останется высокой в ​​течение длительного времени, денежные средства могут застрять в денежных рыночных инструментах (MFF) вместо того, чтобы вернуться на фондовый рынок. А если доверие будет потеряно, эти потоки могут резко развернуться, лишив рынки источника энергии.

Когда стратегия «покупай на спаде» исчерпывает себя, драгоценные металлы берут верх

До сих пор механизм «покупай на спаде» казался неудержимым. С каждым спадом миллиарды долларов, вложенные в фонды денежного рынка, перетекают в акции крупных технологических компаний, продлевая пузырь и скрывая хрупкость системы.

Но этот коллективный рефлекс основан на неявном предположении: Соединенные Штаты останутся мировым финансовым центром тяжести, а их технологические лидеры — убежищами для ликвидности. Если эта уверенность будет поколеблена — бюджетным кризисом, шоком для госдолга США или разочарованием в «Великолепной семерке» — цикл может повернуться вспять.

Вместо того, чтобы перераспределяться в акции, наличные деньги могут заморозиться в фондах денежного рынка или искать другие безопасные убежища. Финансовая история показывает, что когда доверие к бумажным активам подрывается, инвесторы массово обращаются к реальным активам: золоту и, все чаще, серебру.

Эти металлы, не несущие риска контрагента и поддерживаемые растущим промышленным спросом (особенно на серебро), представляются естественной альтернативой. Они обеспечивают защиту от обесценивания валюты и хрупкости системы, которая последние два года подпитывалась искусственно поддерживаемой стратегией «покупай на спаде».

Другими словами, когда приток денег в акции прекратится, поток денег развернется в сторону золота и серебра.