Проблема ликвидности усиливается

В последние дни стоимость очень краткосрочных денежных средств — обеспеченная ставка финансирования овернайт (SOFR), которая определяет, сколько стоит занять денег овернайт, — резко возросла.

Ставка SOFR овернайт, которая измеряет фактическую стоимость денег между учреждениями, теперь превышает ставку IOR — ставку, которую ФРС выплачивает банкам по их резервам. Этот спред, самый большой с начала текущего денежного цикла, показывает, что теперь получать наличные на рынке дороже, чем оставлять их в хранилищах ФРС.

Другими словами, финансовые учреждения готовы платить больше за краткосрочное заимствование долларов, чем они заработали бы, оставив их в центральном банке. Это признак локального дефицита ликвидности: доллары есть в системе, но они больше не циркулируют там, где они нужны.

Крупные банки держат свои резервы, фонды денежного рынка практически опустошили свои инвестиции в ФРС, а рынок ежедневного финансирования (рынок РЕПО) задыхается.

Когда SOFR постоянно превышает ставку IOR, это не означает, что ФРС потеряла контроль, а означает, что долларовому рынку становится все труднее дышать: стоимость наличных теперь диктуется дефицитом, а не денежно-кредитной политикой.

Стоимость наличных денег не была столь высокой уже пять лет. Прежде всего, объем этих транзакций резко возрос: более $3 триллионов долларов каждую ночь выдается в кредит или займ на рынке обеспеченного финансирования США, известном как рынок РЕПО.

На нем крупные финансовые институты — банки, фонды денежного рынка, хедж-фонды и первичные дилеры — обменивают наличные деньги на казначейские векселя США в качестве обеспечения, как правило, на одну ночь.

Этот рынок, базовая ставка которого — SOFR, стал бьющимся сердцем долларовой системы: теперь он определяет истинную цену краткосрочных денег.

Каждый вечер на этом рынке совершается транзакций на сумму более $3 триллионов долларов — исторический рекорд, иллюстрирующий как растущую зависимость системы от ежедневного финансирования, так и напряжение, возникающее, как только спрос на ликвидность превышает кредитные возможности банков. Это означает, что огромная часть мировой финансовой системы теперь ежедневно рефинансируется. Каждый вечер тысячи учреждений закрывают свои позиции, чтобы вновь открыть их следующим утром.

Мировая экономика как будто живет по 24-часовому циклу. Этот рекордный уровень активности — не признак хорошего самочувствия, а скорее состояние перманентного напряжения.

Чем больше растет объем торгов, тем больше это означает, что игрокам нужны немедленные денежные средства для поддержания своих позиций.

Система работает на полную мощность, без резервов: каждый поступающий доллар сразу же возвращается обратно, направляясь на другие финансовые операции.

Короче говоря, рост SOFR и взрывной рост этих объемов показывают, что долларовый рынок все еще функционирует, но ценой постоянных усилий, подобно сердцу, бьющемуся слишком быстро, чтобы поддерживать давление.

Это признак перегрева, а не силы.

Это немаловажно: это означает, что в системе, уже перенасыщенной казначейскими векселями США, становится все меньше наличных денег.

Изобилие, которое душит

Казначейские облигации считаются самым безопасным и ликвидным активом в мире. Они — «наличные» крупных институтов: их всегда можно купить, продать или использовать в качестве залога.

Но сегодня их слишком много.

С начала лета Казначейство США выпускает государственные облигации беспрецедентными темпами, чтобы финансировать постоянно растущий дефицит. Эта лавина эмиссии подпитывает кажущуюся ликвидность, но за ней скрывается более напряженная реальность: значительная часть этих ценных бумаг поглощается игроками, которые держат их в резерве, не возвращая в систему краткосрочного финансирования.

Другими словами, чем больше облигаций выпускает Казначейство США, тем больше заполняется долларовый трубопровод... не улучшая при этом денежный поток.

И это изобилие создает парадокс: чем больше казначейских векселей находится в обращении, тем сложнее их становится обслуживать.

Почему? Потому что покупатели этих ценных бумаг — банки, страховые компании, фонды денежного рынка — не перепродают их.

Они держат их, чтобы выполнить свои обязательства по обеспечению, коэффициенты ликвидности или пруденциальные правила.

Таким образом, каждый новый выпуск увеличивает и без того полные балансы, не возвращая наличные в оборот.

Казначейские аукционы выглядят хорошо на бумаге, но они больше не питают рынок, где ликвидности действительно не хватает.

Лавина казначейских векселей не создает дополнительную ликвидность, а поглощает ее.

Каждый раз, когда правительство США выпускает новые ценные бумаги для финансирования своего дефицита, эти векселя должны найти покупателя, и этот покупатель должен заплатить наличными.

В краткосрочной перспективе каждый аукцион изымает доллары с рынка: деньги поступают в Казначейство и вернутся только позже, когда правительство их потратит.

Настоящая проблема заключается в том, что происходит дальше.

После покупки казначейские векселя остаются на балансах банков, фондов денежного рынка и институциональных инвесторов. Они больше не обращаются: они удерживаются для выполнения коэффициентов покрытия ликвидности (LCR) или используются в качестве обеспечения при финансовых сделках.

В результате казначейские облигации, которые должны быть самыми ликвидными активами в мире, становятся замороженными активами, связывающими денежные средства, а не высвобождающими их.

К этому добавляется второе, еще более мощное явление: трансформация обеспечения.

Столкнувшись с ростом рискованной задолженности — частных кредитов, спекулятивных облигаций, структурированных продуктов — банки и фонды стремятся обменять свои сомнительные активы на «чистую бумагу», то есть казначейские векселя, чтобы легче привлекать денежные средства.

Этот механизм трансформации, лежащий в основе рынка РЕПО, позволяет отмывать риски: токсичные активы временно снимаются с балансов банков и заменяются казначейскими облигациями, которые считаются безрисковыми. Таким образом, реальная опасность смещается, но не устраняется полностью: она циркулирует вне регулируемых балансов, скрываясь в залогах и секьюритизационных сделках.

Прямой связи между ухудшением реальной экономики и кажущейся финансовой напряженностью больше нет. Всем известно, что система основана на все более хрупком обеспечении. Теперь важно не качество облигаций, а возможность получить наличные под казначейские облигации.

Это своего рода рециркуляция: сомнительный кредит превращается в «официальное» обеспечение.

Каждое подобное преобразование потребляет ликвидность дважды: сначала для получения казначейских облигаций, необходимых для обмена, а затем для финансирования этих облигаций на рынке репо.

Чем больше рискованных активов в системе, тем больше казначейских облигаций требуется для их «очищения», и тем сильнее растет спрос на наличные.

Это замкнутый круг: правительство выпускает все больше казначейских облигаций, банки связывают все большую их часть на своих балансах, а оставшаяся часть используется для преобразования частного риска в государственное обеспечение.

В результате каналы финансирования засоряются, и доллар парадоксальным образом становится дефицитным в мире, утопающем в долгах США.

ФРС только что снизила свои ключевые процентные ставки на четверть пункта. Многие считают, что, снижая ставки, ФРС может «вернуть наличные в систему».

Однако сегодня это работает не так.

Снижение ставки делает деньги дешевле, но не увеличивает их количество. И нынешняя проблема заключается не в цене доллара, а в том, что доллары больше не циркулируют там, где они нужны.

Когда ФРС снижает ставки, она посылает всей системе сигнал: «финансирование становится проще».

В действительности, распределение денежных средств контролируют все те же игроки — крупные банки и фонды денежного рынка. Эти учреждения из осторожности сохраняют свои резервы, поскольку знают, что балансы уже перегружены государственным долгом и залоговым обеспечением, требующим рефинансирования.

Хуже того, снижение ставки может усугубить дисбаланс. Это подталкивает Казначейство США к выпуску еще большего количества долговых обязательств, поскольку заимствования становятся дешевле, а инвесторов — к поиску более надежного обеспечения для защиты своих интересов.

Результат: больше казначейских векселей, которые нужно поглотить, больше спроса на денежные средства для их финансирования... и, следовательно, еще большее напряжение на финансовом рынке.

Это жестокий парадокс: чем больше ФРС пытается смягчить ставку, тем больше она рискует перегрузить систему.

Это не кризис процентных ставок, это кризис системы водоснабжения.

И пока ликвидность не будет свободно течь, даже более низкая ключевая ставка не восстановит целостность системы. В краткосрочной перспективе золото продают фонды, стремящиеся высвободить денежные средства.

В периоды дефицита ликвидности каждая сделка финансирования (РЕПО) становится более затратной: банки просят хедж-фонды внести больше залога для пролонгации своих позиций.

Столкнувшись с этими требованиями о внесении маржи, фонды вынуждены немедленно продавать то, что могут продать, — и первой жертвой становится высоколиквидное золото.

Именно это мы и наблюдаем сегодня: продажу «бумажного» золота фондами, задыхающимися от дефицита финансирования.

В то же время Китай продолжает накапливать физическое золото, неуклонно наращивая свои резервы.

Таким образом, рынок золота разрывается между двумя противоборствующими силами: с одной стороны, вынужденной ликвидацией финансового золота, с другой — стратегическим спросом на материальное золото.

Этот дисбаланс временный.

Когда рынок полностью осознает, что ФРС не может решить проблему ликвидности простым снижением ставок, золото вернет себе свое естественное место: роль последнего убежища в системе, перегруженной долгами и лишенной реальной ликвидности.