Падение рынков облигаций больше нельзя игнорировать

Прежде всего, рынок труда демонстрирует явные признаки умеренности. После нескольких лет устойчивого роста темпы найма замедляются, и компании сокращают свои планы по найму. Тем не менее, показатели напряженности остаются умеренными: увольнения остаются редкими, а найм по-прежнему является проблемой для многих МСП, что является признаком того, что спрос на рабочую силу сохраняется. Кроме того, сообщаемые перебои в выплате заработной платы стабильны по сравнению с прошлым годом, что подчеркивает устойчивость занятости в контексте постепенной дезинфляции.

Что касается потребления, домохозяйства поддерживают устойчивый уровень расходов. Сводные данные по платежам по кредитным картам показывают рост на 1,6% в годовом исчислении с начала года по сравнению с ростом всего на 0,3% за тот же период 2024 года. Этот рост относительно равномерен по всем категориям доходов, хотя наблюдается небольшое снижение расходов на авиаперелеты — сегмент, часто чувствительный к волатильности цен и экономической неопределенности.

Стабильность этого потребления отчасти объясняется относительно здоровым финансовым положением домохозяйств. Денежные буферы, т. е. резервы, доступные на текущих счетах, вернулись к уровню до COVID и в целом остаются стабильными. В среднем домохозяйства теперь имеют резервы на два дня больше, чем в прошлом — небольшая разница, но она свидетельствует о контролируемой ситуации. Соотношение долга и дохода для потребителей с низким доходом также остается в пределах нормы, без тревожных отклонений.

Небольшие компании не отстают. Их финансовые показатели показывают нормализацию денежных резервов, которые также соответствуют средним значениям до кризиса. Денежные потоки остаются относительно постоянными из года в год, а доступные буферы в среднем на четыре дня выше исторической нормы. Это отражает все еще благоприятную среду, несмотря на более требовательный доступ к кредитам.

Но за этим фасадом надежности климат доверия быстро ухудшается. Последние опросы настроений показывают снижение на 22 пункта для потребителей и на 10 пунктов для малого бизнеса с начала года.

Индекс потребительского доверия США, опубликованный Мичиганским университетом, в мае упал до 50,8 с 52,2 в апреле, что значительно ниже ожиданий рынка по восстановлению до 53,4. Это было пятое подряд снижение этого ключевого показателя, который, таким образом, упал до самого низкого уровня почти за три года и зафиксировал свой второй самый низкий показатель в истории.

Это резкое падение отражает растущую обеспокоенность американских домохозяйств экономической ситуацией. После нескольких лет потребительской эйфории, отмеченной повсеместной переоценкой товаров и услуг — от недвижимости до автомобилей и потребительских товаров — возвращение к реальности оказывается трудным. Преобладающее восприятие заключается в том, что они платили слишком много почти за все.

Эта потеря доверия не ограничивается опросами общественного мнения: она также очевидна в финансовом поведении. Остатки на кредитных картах снова приближаются к своим пределам, в то время как просроченные платежи на 60–90 дней увеличиваются с каждой неделей, что свидетельствует о растущем давлении на финансы домохозяйств. В то же время уровень отказов в рефинансировании недвижимости в настоящее время приближается к 50%, что отражает как рост ставок, так и чрезмерную задолженность, накопленную в период нулевой процентной ставки.

Наконец, модели быстрого создания богатства, которые процветали в период после COVID, такие как Airbnb и другие спекулятивные или арендные инвестиционные виды деятельности, демонстрируют признаки выдыхания, если не изменения курса. Растет разочарование вокруг этих «историй успеха», которые стали недоступными или невыгодными, и спекулятивный энтузиазм, который доминировал в начале десятилетия, уступает место растущему недоверию к обещаниям легкой прибыли.

Страхи постоянной инфляции, роста издержек на поставку и сложной экономической среды подпитывают растущее недоверие. Несоответствие между прочностью баланса и восприятием риска является ключевой переменной, за которой следует следить в ближайшие месяцы.

Короче говоря, хотя экономическая устойчивость реальна, теперь она сосуществует с рассеянной тревогой, подпитываемой глобальной нестабильностью. Риск заключается не столько во внезапном ухудшении фундаментальных показателей, сколько в самосохранении пессимизма, которое, вероятно, будет препятствовать инвестиционным или потребительским решениям. На данном этапе система держится, но равновесие остается хрупким.

В этом климате психологической рыночной хрупкости малейшая плохая новость действует как немедленный катализатор, провоцируя чрезмерную реакцию. И как мы и предполагали ранее, реальные источники беспокойства в краткосрочной перспективе лежат не столько в экономических данных или тенденциях потребительских цен, сколько в постепенном ухудшении рынка облигаций.

Пробуждающий сигнал прозвучал на прошлой неделе с полным провалом аукциона 20-летних казначейских облигаций США. Спрос на выпуск был анемичным и значительно ниже ожиданий, что вызвало всеобщую нервозность на рынках с фиксированным доходом. Рынок облигаций, уже находившийся в состоянии стресса, увидел резкий рост долгосрочных ставок. Доходность 30-летних казначейских облигаций значительно превысила символический порог в 5%, что вызвало резкую переоценку всей длинной кривой доходности.

Эта слабость спроса — не единичный случай, а часть более широкой тенденции. Многие суверенные государства сталкиваются с растущими потребностями в финансировании, не имея достаточно прочной покупательской базы для их удовлетворения. Среди них случай Японии особенно показателен. Доходность японских 40-летних облигаций, которые давно привыкли к доходности, близкой к нулю, сейчас стремительно растет, что свидетельствует о постепенном бегстве традиционных инвесторов.

Японский рынок долгосрочных долговых обязательств переживает серьезные потрясения. Экстремальные движения, наблюдаемые по 30- и 40-летним облигациям, больше не являются результатом простой технической корректировки или переориентации инвесторов: они сигнализируют о структурном разрыве в финансовом равновесии Японии. В стране, которая десятилетиями воплощала парадигму стабильности облигаций и вечных нулевых процентных ставок, внезапный рост долгосрочной доходности представляет собой системный шок.

На данный момент мировые рынки лишь частично осознают его последствия. Однако во многих отношениях это самый большой макроэкономический катаклизм 2025 года: не из-за его непосредственного масштаба, а потому, что он ставит под сомнение десятилетия консенсуса о роли Японии как пассивного финансиста развитого мира.

Эта жестокая перебалансировка кривой доходности не обходится без последствий: она влияет на глобальный спрос на облигации США, перестраивает международные потоки капитала и пробуждает давно подавленные страхи по поводу глобального заемного капитала и структурного финансирования западных дефицитов.

Этот шаг Японии не остался без последствий для Соединенных Штатов. Снижение спроса Японии на долгосрочные облигации США — исторически являющиеся опорой финансирования казначейства — напрямую способствует слабости, наблюдаемой на этом последнем аукционе. Эффект домино налицо: стресс по долгосрочным ставкам Японии подпитывает стресс по долгосрочным ставкам США, в то время как устойчивость государственного долга становится все более насущной проблемой по обе стороны Тихого океана.

На этом фоне устойчивость системы подвергается испытанию. Мир, в котором долгосрочные ставки постоянно превышают 5% без избыточного роста или снижения инфляции, — это мир, в котором модели распределения активов необходимо пересмотреть. Постепенное исчезновение структурных покупателей суверенного долга — центральных банков, Японии, пенсионных фондов — открывает новую эру, в которой долг больше не является «бесплатным по замыслу», а должен снова стать желанным в конкурентной вселенной.

В этом новом контексте физическое золото возвращает себе роль актива-убежища.