Нарратив о мягкой экономической посадке в США — это миф

Бюджетные стимулы правительства США в 2023 году временно повысили темпы роста ВВП. Однако налогово-бюджетное стимулирование не является надежным источником экономического роста, так как подрывает производительность в долгосрочной перспективе. Оно также ведет к повышению налогов, высоким процентным ставкам и дестабилизирующей инфляции.

Банки и другие кредиторы столкнулись с серьезными проблемами, и в марте ФРС пришлось спасать банковскую систему страны.

Сбережения домохозяйств и предприятий достигли триллионов долларов в связи с пандемией, но эти сбережения будут исчерпаны к концу четвертого квартала.

Хотя все эти моменты объясняют, почему рост ВВП остается положительным, основной причиной отсрочки рецессии является программа банковского срочного финансирования Джерома Пауэлла (BTFP), которая временно спасла всю финансовую систему США.

Программа BTFP является расширением дисконтного окна, которое всегда открыто для банков, испытывающих трудности. Дисконтное окно предлагает забрать активы банков, которые упали ниже их условной стоимости, на три месяца со скидкой от их текущей рыночной стоимости. Напротив, BTFP предлагает банкам кредит сроком на один год и по полной стоимости.

Однако это не то же самое, что количественное смягчение, когда ФРС постоянно забирает у банка проблемные активы и взамен предоставляет банковские резервы или кредит на покупку, а затем обещает покупать больше этих же активов в будущем, повышая цены на облигации и снижая процентные ставки. Эта новая программа требует, чтобы банк выкупил активы по полной стоимости в течение 12 месяцев, и предполагает процентную ставку, которая сейчас составляет около 5,5%. Вот почему в нынешнем виде BTFP предлагает банкам лишь отсрочку.

Но рецессия не заставит себя ждать.

Банки ужесточают стандарты кредитования. Денежное топливо, стоящее за пузырями активов и потреблением, иссякает. Последствия этого монетарного сокращения, вероятно, почувствуются, когда экономика приспособится к более низкому уровню ликвидности и спроса.

Кривая доходности остается перевернутой на 70 базисных пунктов уже 14 месяцев. Это самая продолжительная и крутая инверсия за последние 43 года. Инверсии кривых — это не просто совпадающий индикатор. Кривая доходности измеряет разницу между процентными ставками по краткосрочным и долгосрочным облигациям, и когда она перевернута, это означает, что инвесторы ожидают более низкой доходности в будущем, чем в настоящем. Это также оказывает давление на банки, поскольку их активы приносят меньше дохода, чем требуют вкладчики.

Эффективная процентная ставка, которую банки взимают друг с друга за кредиты овернайт, известная как ставка по федеральным фондам (FFR), увеличилась с отрицательных 8% до положительных 2%. Это означает, что денежно-кредитная политика стала менее адаптивной и более ограничительной. Ужесточение политики работает примерно с годичным запаздыванием. В прошлом году в это же время показатель FFR составлял всего 2,5%.

Ежегодные темпы роста денежной массы М2 стали отрицательными после массового скачка более чем на 40% после пандемии. За последние шесть месяцев баланс ФРС, который отражает интервенции центробанка на финансовых рынках, также сократился на $600 миллиардов долларов, что указывает на то, что центральный банк прекращает свою поддержку экономики. Расширение баланса ФРС было одним из основных факторов роста цен на активы и ликвидности после пандемии; центробанк вливал триллионы долларов в систему через различные программы. Однако по мере того, как ФРС сокращает свой баланс, она создает обратный эффект, вытягивая деньги с рынков и оказывая понижательное давление на цены активов.

Национальная федерация независимого бизнеса (NFIB) и ведущие экономические индикаторы (LEI) недвусмысленно предупреждают, что страна движется к рецессии. Просрочки по потребительским кредитам, кредитным картам и автокредитам достигли десятилетнего максимума. Коэффициенты покрытия процентов для компаний в США (EBIT/процентные расходы) снижаются. Это означает, что у компаний меньше возможностей обслуживать свои непогашенные долги. Фирмы-зомби и «мусорные» компании нанимают миллионы людей и для выживания требуют низких затрат по займам, но таковых больше нет. В ближайшие два года подойдут сроки погашения корпоративных долгов. Сумму в $1,8 трлн долларов придется рефинансировать по гораздо более высоким ставкам. Реальные доходы домашних хозяйств продолжат снижаться по мере роста цен на энергоносители.

Трещину дал даже рынок труда. Фирма Challenger Grey and Christmas, занимающаяся исследованием рынка труда, сообщила, что планы корпоративных увольнений выросли на 210% по сравнению с прошлым годом. Это запланированные увольнения, которые еще не произошли. Другими словами, уровень безработицы вот-вот вырастет.

Затем у нас есть замороженный рынок недвижимости — количество заявок на покупку с ипотекой сократилось на 27%, а количество заявок на рефинансирование снизилось на 31% в годовом исчислении. Стоимость заимствований резко возросла, в то время как соотношение цены жилья к доходу находится на рекордно высоком уровне. Между тем, доступность жилья находится на рекордно низком уровне. По данным Национальной ассоциации риэлторов (NAR), только 23% домов в США доступны покупателю, впервые приобретающему жилье. Год назад этот показатель составлял 50%. Сделки с недвижимостью находятся в упадке. Поскольку инвесторы владеют 20-25% всех частных домов, я ожидаю, что огромное количество таких домов появится на рынке, как только доходы от аренды сократятся из-за проблем на рынке труда.

Кстати, сила США — если вы верите в это — изолирована. ЕС то входит в рецессию, то выходит из нее, в то время как остальные экономики развитого мира испытывают трудности.

Китай, который вывел мир из Великого финансового кризиса, заняв огромную сумму денег для создания крупнейшего в истории пузыря на рынке основных средств, в настоящее время ограничен с точки зрения долговых возможностей, и, следовательно, больше не в состоянии спасти собственную экономику, не говоря уже о мировой.

Простая истина заключается в том, что сейчас не время для агрессивных инвестиций в акции.

Не тогда, когда соотношение цена/объем продаж приближается к рекордно высокому. Не тогда, когда отношение общей рыночной капитализации акций к ВВП близко к рекордно высокому. Не тогда, когда дивидендная доходность по S&P 500 примерно на 400 б.п. ниже, чем вы можете получить по краткосрочному казначейскому векселю. И не тогда, когда премии за риск по акциям близки к нулю. Доходность акций не дает никаких преимуществ в сравнении с казначейскими облигациями. Инвесторы просто не получают компенсации за дополнительный риск, связанный с акциями.

Недавно цены на нефть подскочили, а ФРС в данный момент даже не думает о снижении процентных ставок. Но Пауэлла ждет шок. Учитывая, что экономика вот-вот резко пойдет вниз, я полагаю, что ФРС начнет панически снижать процентные ставки в 2024 году. И в этом кроется большая возможность для проницательных инвесторов.