Фондовый рынок: конец бычьего цикла?

К постпрезидентской коррекции?

Один из доминирующих циклов на фондовом рынке — знаменитый «президентский цикл». Этот цикл примерно соответствует продолжительности президентского срока в Соединенных Штатах. Он обычно характеризуется спадом на финансовых рынках около промежуточных выборов, за которым следует сильный восходящий тренд в течение двух лет, предшествующих выборам, а затем продолжение этого восходящего тренда в течение 200–300 дней после президентских выборов.

С 2020 по 2024 год при президенте Джо Байдене индекс S&P 500 следовал типичному президентскому циклу. Чтобы проиллюстрировать это явление, мы нанесли на график все президентские циклы с 1992 года вместе с их средним значением (темно-черная кривая). Самый последний срок (2020–2024 гг.) показан серым цветом и оказался самым оптимистичным с 1992 года, хотя он был замечательно согласован со средней эволюцией цикла. Наша текущая позиция представлена ​​синей кривой.

Кроме того, мы отмечаем, что наиболее медвежьими президентскими циклами были циклы 2000-2004 и 2004-2008 годов. Сильная концентрация вариаций вокруг этого среднего цикла предполагает актуальность этой модели. Эту силу притяжения можно объяснить влиянием президентского срока на экономическую структуру, движущей стратегические расходы, переориентации и корректировки в конце срока.

Однако этот цикл не единственный влияет на траекторию фондовых рынков. Другим ключевым фактором является цикл Китчина, названный в честь экономиста Джозефа Китчина. Этот цикл, который длится около трех с половиной лет, показал сильную корреляцию с общими движениями фондовых индексов на протяжении как минимум 150 лет. Синяя кривая на графике ниже, представляющая наше текущее положение в этом цикле, показывает четкую симметрию с черной кривой, иллюстрирующей типичную эволюцию цикла Китчина для S&P 500.

Эти совпадающие наблюдения предполагают, что коррекция индекса S&P 500, скорее всего, произойдет в течение 100–200 торговых дней, т.е., очевидно, к концу 2025 года. Но что будет лежать в основе этой потенциальной тенденции?

Корректирующие риски в ближайшие два года?

В действительности, оценка соотношения цены/прибыли S&P 500 выросла на 50% за два года! Другими словами, большая часть роста за последние годы была обусловлена ​​не ростом прибыли, а переоценкой акций. Этот рост оценки может быть оправдан, если ожидается, что рост в течение следующих нескольких лет будет сильнее. Однако на конец 2024 года годовой доход S&P 500 будет в 29 раз выше, чем в конце 2022 года — всего лишь 19-кратный рост. За два года рынок вырос на сумму, эквивалентную десятилетию!

С другой стороны, в то время как в 2022 году рынок требовал доходности в размере 5,25% (что соответствует амортизации стоимости акций за 19 лет), сегодня он довольствуется всего 3,5% при прочих равных условиях, т. е. ниже ключевой ставки!

По данным Goldman Sachs, «существует 80%-ная вероятность того, что S&P 500 откатится на 10% от своего максимума в течение одного года, когда оценки будут повышены». Другим признаком этого риска является динамика наиболее чувствительных к ликвидности активов. Например, выравнивание цены биткойна (BTC) в последние месяцы свидетельствует о хрупкости покупательной способности на рынках.

За последние десять лет прибыль на акцию S&P 500 росла примерно на 4,5% в год, что оправдывало бы соотношение цена / прибыль от 20 до 25 или, симметрично, ставку вознаграждения акционеров в соответствии с текущей ключевой процентной ставкой. Помните, что за этот период половина результатов S&P 500 была обусловлена ​​ростом прибыли, а другая половина — ростом оценок.

Рост оценок может быть объяснен ожиданиями более сильного долгосрочного роста или менее привлекательными инвестиционными альтернативами. В результате мы перешли от десятилетия, в котором рыночные скачки поддерживались низкими процентными ставками, к десятилетию, в котором эти скачки поддерживались устойчивым экономическим ростом. Однако постоянно высокие ключевые процентные ставки делают эти исторически дорогие оценки более сложными для обоснования и более рискованными, если рост замедляется.

Несмотря ни на что, Goldman Sachs ожидает роста S&P 500 на +10% в 2025 году (который уже вырос на +4% в феврале) с замедлением роста «великолепной семерки». Этот прогноз также соответствует нашему прогнозу роста цены на золото примерно на +10% в 2025 году. Следовательно, коррекция рынка в 2025 году, вероятно, пока не поставит под сомнение особенно сильный восходящий импульс последних двух лет.

Чрезмерное инвестирование управляющих фондами

Уильям Ганн однажды сказал: «Когда придет время, цена развернется». Поскольку бычий рынок поддерживается только в том случае, если его можно купить, всегда стоит обращать внимание на потенциальную покупательскую силу, то есть, по сути, на уровень присутствия на рынке профессионалов.

Приведенный ниже график, взятый из опроса Bank of America, показывает долю наличных (не инвестированных) в портфелях управляющих фондами. Имея всего 3,5% наличных в своих портфелях, управляющие фондами имеют значительную подверженность рынкам. И наоборот, любое новое воздействие на фондовый рынок будет незначительным. Такая низкая доля наличных в портфелях, как правило, сопровождается корректирующими движениями в течение 100–200 дней после таких эксцессов.

В 2025 году управляющие фондами ожидают среднюю доходность в 34% для акций, 22% для золота и 18% для акций США в частности. Если говорить более подробно, то классы активов, которые управляющие активами избегают, как правило, это облигации и акции энергетических компаний, в то время как активы, пользующиеся наибольшим спросом, — это акции, причем наибольшей популярностью пользуются акции банков и здравоохранения.

В последние месяцы инвесторы сокращали свою долю в банковском и технологическом секторах, при этом все еще сохраняя значительную долю, несмотря на тот факт, что 89% этих же управляющих, опрошенных Bank of America, считают рынки акций переоцененными.

Переоцененные рынки: история длинного цикла

Высокие оценки фондового рынка стали нормой за последнее десятилетие. Эта тенденция характерна для восходящих фаз длинного экономического цикла, когда рост и инфляция, как правило, выше, что обусловлено инновациями и более частыми конфликтами. В 2024 году ВВП США вырос на +2,8%, значительно опередив еврозону, которая росла почти в три раза быстрее, и все еще отставая от Китая (+5%).

Как подчеркивает Бюро экономического анализа США, реальный ВВП вырос на 2,8% в 2024 году (с годового уровня 2023 года до годового уровня 2024 года) по сравнению с ростом на 2,9% в 2023 году. Рост реального ВВП в 2024 году отразил рост потребительских расходов, инвестиций, государственных расходов и экспорта. Импорт увеличился. Однако в последнем квартале 2024 года мы увидим снижение инвестиций (-1%).

Аналогично, по данным Goldman Sachs:

В прошлом году ВВП США увеличился на $1,4 триллиона долларов, тогда как Китай добавил $937 миллиардов долларов, а вся еврозона — $619 миллиардов долларов. Рост ВВП США на душу населения в 2024 году превзошел показатели других стран, в то время как производительность труда в США резко возросла.

Но самой примечательной особенностью остается стабильность инфляции на уровне около 3% в США и 2,5% в еврозоне. Эта инфляция по сути структурная, поскольку инфляция без учета энергоносителей и сырья составляет 3,3% в США и 2,7% в еврозоне. Например, цены растут больше в секторах транспорта, здравоохранения и недвижимости.

Это «инфляционное плато», которое сохраняется в еврозоне, несмотря на отсутствие роста в основных экономиках, отражает структурные изменения, которые усложняют задачи центральных банков. Более того, низкий уровень безработицы теперь предполагает, что риск заключается в том, что экономика застрянет, а не войдет в фазу «суперрасширения».

Динамика, которая может принести пользу золоту и облигациям

Хотя рынки еще не исключили угрозу рецессии, риск замедления роста может стать серьезным во второй половине 2025 года. Инфляция остается ключевым фактором, побуждающим ставки политики оставаться на уровне инфляции или выше. Эта среда высоких процентных ставок должна принести пользу долгосрочным облигациям после исторического краха 2022 года.

Более того, различия между экономической и денежно-кредитной политикой усиливают эту динамику, о чем свидетельствует асинхронное снижение ставок различными центральными банками. В течение года ФРС снизила свою ставку на 1 пункт по сравнению с 1,35 пункта у ЕЦБ. В то время как ключевая ставка в США составляет 4,3%, в еврозоне она находится на уровне всего 2,9%. Таким образом, ЕЦБ выступает за слабый евро, снижая ставки более резко, чем ФРС. Это дальнейшее снижение ключевой ставки объективно оправдано более слабым ростом, но также неявно — растущим уровнем задолженности. Это может привести к повышению волатильности на валютных рынках и повышению спроса на золото со стороны центральных банков.

Наконец, возврат к высоким процентным ставкам кардинально меняет поведение финансовых рынков. Поскольку ликвидности сейчас мало, ожидаются долгосрочные структурные последствия. Также следует отметить, что рост золота с 2016 года сопровождался растущей корреляцией с ценой акций S&P 500, явлением, типичным для бычьих рынков с низкой волатильностью. Однако в периоды напряженности на рынке цена золота имеет тенденцию отсоединяться или двигаться обратно по отношению к S&P 500, как это было в 2020 и 2022 годах. В этом контексте золото, как правило, выигрывает от коррекций фондового рынка, прежде чем стабилизируется в фазе консолидации.

Заключение

За последние два года финансовые рынки показали себя исключительно хорошо, подняв индексы фондового рынка США и стоимость технологических компаний до высоких оценок. Этот оптимизм основан в первую очередь на устойчивом росте и крупных инновациях. Однако продолжительность и интенсивность этого бычьего рынка начинают вызывать вопросы у финансовых специалистов.

В то время как управляющие фондами публикуют рекордные данные о рынках, нехватка ликвидности, доступной для новых покупок, ограничивает потенциал для продолжения этого восходящего тренда. История показывает, что такие высокие уровни часто предшествовали фазам коррекции.

Более того, коррекция не означает немедленного длительного разворота тренда. Экономические и фондовые циклы подвержены влиянию различных факторов, включая президентские циклы и циклы Китчина, которые предполагают возможный разворот к концу 2025 года. Центральные банки могут сыграть решающую роль в этой эволюции, адаптировав свою денежно-кредитную политику к потребностям стабилизации рынка. И последнее, но не менее важное: нельзя недооценивать роль золота и облигаций, и некоторые управляющие уже проводят ротации, хотя пока еще незначительные.