Лаборатории истории еще предстоит показать, по какому пути пойдет экономика после инфляции 2020–2022 годов, вызванной пандемией. Если дорога ведет к хорошему денежному режиму, процесс реформ должен включать установку прочного денежного якоря. По словам Джона Стюарта Милля, это устройство, которое не дает «механизму денег выйти из-под контроля и превратиться в разводной ключ для всех других механизмов в экономике».
Устройство достигает своей цели, ограничивая предложение ключевой группы денежных активов, чтобы не опережать (или не опускаться ниже) основного спроса. Компоненты этой группы активов обладают особыми характеристиками, которые придают им «чрезвычайную денежность», так что они пользуются сильным и стабильным спросом, даже если не приносят процентов. Эти активы — вместе образующие денежную базу — должны обладать качествами «сверхденег», выполняя в высокой степени традиционные функции денег.
В режиме фиатных денег, когда денежная база состоит из валюты в обращении и резервных депозитов банков, центральный банк в принципе может ежедневно определять предложение денежной базы. В системе золота естественные ограничения, связанные с геологической редкостью желтого металла и технологией добычи, означают, что наземные запасы золота (большую долю которых составляют слитки и монеты наряду с ювелирными изделиями) меняются очень медленно.
Однако нынешняя денежная база не подходит для установки прочного якоря. Активы, образующие его составные части, нередки и во многом утратили свою прежнюю особую «денежность». Практика выплаты центральным банком процентов по резервным депозитам сопровождалась процессом деградации, когда их некогда сверхденежные качества размывались и притуплялись.
Помощь банкам по принципу «слишком крупные, чтобы обанкротиться» вместе с обильным страхованием розничных депозитов означают, что резервные депозитные буферы больше не являются центральным элементом их управления ликвидностью. Вместо этого банки держат эти резервные депозиты в основном или полностью для получения процентного дохода, который они оценивают относительно доходности по несколько схожим активам, например казначейским векселям, а не в абсолютном выражении. Точно так же война с наличными деньгами и привилегиями олигополистов, занимающихся кредитными картами, ограничила расцвет их особых качеств как средства платежа.
ФРС создала поток резервных депозитов в рамках своих операций количественного смягчения (QE), что совпало с резким ростом их популярности с конца 2008 года, когда она начала платить по ним проценты (по учетной ставке). Банки стремятся держать эти теперь приносящие доход активы намного выше той точки, где есть какие-либо дополнительные услуги от чрезмерной денежности (например, мгновенные расчеты по межбанковским балансам или конвертация в наличные деньги). Таким образом, спрос на резервы на агрегированном уровне не обладает широкими стабильными свойствами, вытекающими из чрезмерной денежности.
В этом контексте резервов, по которым выплачиваются проценты, денежно-кредитная политика осуществляется путем фиксирования курса директивных ставок, руководствуясь эконометрическим моделированием и, конечно же, политикой. Федеральный резерв Пауэлла теперь сообщает нам, что он будет продолжать повышать учетные ставки до тех пор, пока инфляция не станет уверенным нисходящим трендом до своего целевого уровня в 2%. Но опыт не дает нам доверять суждениям ФРС (или кого-либо еще) о соответствующем пути достижения этой цели.
Чтобы убедиться в этом, спросите себя, какой доллар заслуживает большего доверия — тот, в котором глава ФРС позволяет инфляции стремительно расти, а затем размахивает обещаниями сделать все возможное с точки зрения повышения процентных ставок и в значительной степени бессмысленного количественного ужесточения (QT) для ее контроля? Или тот, в котором денежная база была реформирована таким образом, что позволяет установить прочный якорь и свободно определять процентные ставки?
Наряду с возвращением ФРС к существовавшему до 2008 года режиму отсутствия процентов по резервным депозитам, нынешняя раздутая денежная база должна быть значительно сокращена. Механика сокращения проста. ФРС будет продавать большое количество своих долгосрочных ценных бумаг Казначейству, получая взамен казначейские векселя; затем ФРС будет проводить массовые операции на открытом рынке — продавать векселя за резервные депозиты. Эти операции не должны иметь прямого влияния на долгосрочные процентные ставки.
Задача ФРС при сокращении денежной базы будет состоять в том, чтобы оценить начальный спрос на резервы в реформированной системе. Он может быть значительно выше, чем оценки, основанные на поведении до 2008 г., если одновременно будут предприняты шаги по повышению сверхденежных качеств резервов. Если новый спрос на резервы недооценен, денег будет мало, и они окажут дефляционный импульс на цены и экономику — и наоборот, если спрос переоценен.
Для сдерживания любого первоначального падения или роста цен в результате изменения режима официальным органам может потребоваться скорректировать траекторию денежной базы в ответ на то, что средний уровень ставок денежного рынка на однодневном межбанковском рынке достигает экстремальных значений. Если бы ставки постоянно были очень высокими, это означало бы, что денежная база должна быть увеличена, и наоборот. Однако после периода проб и ошибок такие вмешательства должны прекратиться, а предложение денежной базы должно полностью определяться якорем.
Но сможет ли эта реформа, в соответствии с которой центральный банк следует строгим правилам, регулирующим предложение денежной базы бумажных денег, получить достаточно народной поддержки, чтобы быть политически приемлемой? И можем ли мы (граждане) доверять нынешнему правительству, позволяющему его центральному банку постоянно управлять денежной базой в соответствии с требованиями надежной системы привязки?
Именно в этот момент путь денежной реформы может привести к золоту. После очередного эпизода высокой инфляции не исключено, что публика с гневом и надеждой обратится к системе привязки, снова основанной на драгоценных металлах, как это было в далеком прошлом.
Для привязки к золоту потребуется определить золотое содержание, скажем, $1.000 долларов, а затем выполнить обязательства по конвертируемости и свободной чеканке (чеканка золота в золотые долларовые монеты). Банкноты и безопасные депозиты, приемлемые для межбанковского клиринга, должны быть в значительной степени обеспечены золотом (сколько в идеале будет определяться конкуренцией, если это возможно). Потенциально эта денежная база будет обладать качествами сверхденег, превосходящими те, что существуют при режимах бумажных денег, благодаря уникальным характеристикам золота и его привлекательности.
Невозможно оценить спрос на золотую денежную базу после перехода к конвертируемости доллара в золото. Переход к новому денежному режиму, несомненно, будет резким. Это потребует затрат. Выбор номинального веса может сопровождаться повышением или понижением цен на товары и услуги в целом. Более высокий номинал означает большую вероятность падения цен на первом этапе нового золотого стандарта.
Важным неизвестным фактором здесь является количество изъятий (продажи физического золота за долларовые бумаги) у нынешних держателей желтого металла по всему миру, что увеличит, таким образом, запасы золота в США. Многие держатели золота могут решить конвертировать часть или все свои золотые запасы в доллары, приносящие особенно процентный доход, как только они станут «так же хороши, как золото». Однако некоторый отказ от накопления был бы желателен в контексте перехода к золоту, когда начальный уровень золота в денежной системе низок по историческим меркам.
Односторонний возврат США к золоту будет означать, что спрос на денежную базу (золотые слитки и золотые монеты) будет включать значительный неамериканский элемент. В итоге можно ожидать внезапные потрясения, в том числе политические или геополитические потрясениям и предположения о том, решат ли другие страны в конечном итоге также сделать выбор в пользу золотых денег.
Путь к хорошим деньгам, включая существенную реконструкцию денежной базы, потребует затрат и может повлечь за собой первоначально значительный рост или падение цен. Общество, благодаря взаимодействию сил на политической арене, в конечном счете решит, стоят ли эти потенциальные издержки приза большей свободы и процветания.