Сегодня ФРС оставит целевую ставку без изменений. Это решение сохранит целевую ставку по федеральным фондам на уровне 5,50%, установленном на заседании 26 июля 2023 года.
Я был прав во всех своих прогнозах относительно 13 заседаний FOMC, начавшихся 17 марта 2022 года, включая «пропущенное» повышение ставок на заседаниях в июне и сентябре 2023 года. Я уверен, что буду прав и насчет исхода этой встречи.
Это заседание FOMC не включает обновленное Заявление об экономических прогнозах (SEP), известное как «точечный прогноз» — это прогнозы, предложенные 19 управляющими ФРС и президентами региональных резервных банков и представленные в графической форме в виде точечного графика.
Точки бессмысленны и в штаб-квартире ФРС в Вашингтоне воспринимаются как шутка. Но аналитики Уолл-стрит и ведущие средства массовой информации одержимо сосредотачиваются на них, подобно древним провидцам, перебирающим внутренности зарезанной козы.
Тем не менее, следующий раунд оценок будет обнародован на заседании FOMC 13 декабря.
Это означает, что решение ФРС сохранять нейтральную позицию основано на тех же экономических данных, которые мы все видим.
Даст ли ФРС намек на завершение цикла повышения ставок?
Кроме того, я ожидаю, что ФРС упомянет о возможности завершения цикла повышения ставок, начавшегося в марте 2022 года. По сути, ФРС, возможно, пришла к выводу, что они достигли терминальной ставки. Это темпы, при которых инфляция снизится сама по себе, без дальнейшего повышения ставок.
Запаздывающий эффект предыдущего повышения процентных ставок поможет снизить инфляцию до целевого показателя ФРС в 2,0%. Никаких дальнейших действий не требуется. Это всего лишь вопрос времени и терпения.
Конечно, ФРС, как всегда, оставит себе пространство для маневра. Если ситуация с инфляцией ухудшится, а не улучшится, как сейчас ожидает ФРС, они оставят за собой право повысить ставки в будущем. Но на данный момент они не думают, что это будет необходимо.
Это не означает, что ФРС снизит ставки в ближайшее время. Знаменитый «разворот» все еще остается несбыточной мечтой Уолл-стрит. Конечно, когда-нибудь ФРС снизит ставки, но на данный момент наиболее вероятной является дата разворота в середине 2024 года.
С этой политической позицией ФРС связано несколько серьезных проблем.
Не так быстро
Первая проблема заключается в том, что борьба ФРС с инфляцией еще не окончена. Нельзя отрицать, что ФРС добилась прогресса в борьбе с инфляцией с прошлого года. Уровень инфляции, измеряемый индексом потребительских цен (ИПЦ), значительно снизился с пика в 9,1% (в годовом исчислении) в июне 2022 года.
Тем не менее, последние данные по индексу потребительских цен должны дать ФРС повод для беспокойства.
Июньский показатель ИПЦ составил 3,0%. В июле — 3,2%, в августе — 3,7%, в сентябре — тоже 3,7%.
Октябрьские данные будут доступны только 14 ноября, но весьма вероятно, что эта новая инфляционная тенденция продолжится.
Данные по базовой инфляции потребительских расходов (базовый PCE), которая является предпочтительным показателем инфляции ФРС, не намного лучше.
В июне показатель составил 4,28%, в июле — 4,29%, в августе — 3,84% и в сентябре — 3,68%.
Как и в случае с индексом потребительских цен, ни один из этих показателей базового PCE не приближается к 2%. Ставка с июня по июль фактически немного выросла, прежде чем снова стабилизироваться. Эти цифры менее обнадеживающие, чем могут показаться, поскольку они не включают продовольствие и топливо.
Базовый PCE является слабым ответом на инфляцию ИПЦ, поскольку продукты питания и топливо (включая бензин и отопление дома) составляют значительную часть бюджета обычных американцев.
ФРС делает ставку на то, что признаки рецессии, уже присутствующие на рынках, снизят уровень инфляции с 3,7% до 2,0% (официальная цель ФРС), не вызывая серьезной рецессии.
Именно на это делал ставку и фондовый рынок.
Чего мы не знаем
Нет никакой уверенности в том, что этот анализ верен. И вот почему: аналитики предполагают, что инфляция и рецессия не могут произойти одновременно. Если наступит умеренная рецессия, то инфляция снизится сама по себе. Если инфляция продолжится, это означает, что рецессия не наступит, и ФРС сможет снова атаковать инфляцию, повышая ставки, не вызывая при этом рецессии.
Но правда в том, что инфляция и рецессия одновременно возможны. Неправда, что рецессия — это лекарство от инфляции. Инфляция может жить своей собственной жизнью даже в условиях рецессии.
Именно это и произошло в 1979–1981 годах. В США произошло несколько рецессий подряд (1980, 1981 годы), но в то же время инфляция достигла 18%, а процентные ставки — 20%. Не было никакой корреляции между рецессией и снижением инфляции. Произошло обратное.
Вторая проблема заключается в том, что ФРС полагается на долгосрочные ставки, чтобы сделать грязную работу по уничтожению инфляции. ФРС контролирует краткосрочные ставки через свою целевую ставку по федеральным фондам, также называемую учетной ставкой. По мере того как инвесторы смещают кривую доходности к более длительным срокам погашения, влияние ФРС уменьшается, а влияние рыночных сил возрастает.
Доходность 10-летних казначейских облигаций в настоящее время составляет 4,875%. Долгосрочные инфляционные ожидания составляют около 2,5%. Разница между 4,875% и 2,5% (в данном случае 2,4%) называется «премией за срок».
По сути, премия за срок является мерой того, сколько «дополнительных» процентов сверх инфляции требуется инвесторам для владения конкретной казначейской ценной бумагой.
Премия за срок в размере 2,4% является высокой по историческим меркам. ФРС рассчитывает, что высокая премия по долгосрочным ставкам замедлит экономику и снизит инфляцию без необходимости повышать ключевую ставку по краткосрочным ставкам.
Теоретически, премия за срок защищает инвесторов от других рисков, таких как фактическая инфляция, превышающая ожидания, понижение кредитного рейтинга, приостановка работы правительства, войны или другие катастрофы. По правде говоря, ни один из этих рисков не является очень высоким.
Если инфляция может оказаться выше ожидаемой, это следует заложить в ожидания. Приостановки работы правительства никогда не приводили к дефолтам. США пережили множество войн, не нанеся ущерба рынку облигаций.
Это все ерунда
Правда в том, что идея «премии за срок» — абсурд. Это одна из тех концепций, придуманных ФРС, чтобы скрыть тот факт, что они не знают, что делают. Нет никаких эмпирических доказательств, подтверждающих существование премии за срок, кроме составления временного ряда на основе доходностей и инфляционных ожиданий.
Если доходность выше инфляционных ожиданий, то это потому, что рынок испытывает некоторый дисбаланс спроса и предложения, который может быть вызван предпочтениями ликвидности (некоторые учреждения копят облигации вместо того, чтобы активно ими торговать), хеджирующей деятельностью или ожиданиями масштабной эмиссии в будущем, как только Казначейство решит продлить срок своих многотриллионных выпусков краткосрочных казначейских векселей.
Короче говоря, существует причина для более высокой доходности облигаций с более длительными сроками погашения, но она не имеет ничего общего с изобретенной ФРС концепцией премии за срок. Это важно знать. Потому что все, что может влиять на рынки в данный момент, может с такой же легкостью исчезнуть при других обстоятельствах.
Это лишит ФРС инфляционного оружия как раз тогда, когда оно им больше всего нужно. Это еще одна причина для беспокойства, что инфляция может вернуться, даже если экономика находится в рецессии.
Суть в том, что ФРС на самом деле не знает, что делает.