Где мейнстрим ошибся
Общепринятое мнение состоит в том, что доходность 10-летних облигаций предсказывает разворот Федеральной резервной системы и изменение курса повышения ставок. Эта точка зрения основана на предположении, что процентная ставка может быть любым уровнем, который могут установить свободные субъекты на свободном рынке. У трейдеров есть выбор: держать облигации или нет.
Большинство людей представляют себя решающими купить ли облигацию или другие актив, в который они могли бы вложить свой капитал. Они могут даже предпочесть хранить наличные деньги, если считают, что ставки растут (ставка является обратной величиной цены облигации, если ставки растут, то цены на облигации падают, и трейдеры захотят продать их до этого). Логично предположить, что каждый должен хотеть иметь наличные деньги, а не облигации.
Это имело бы смысл при золотом стандарте (при условии, что процентные ставки нестабильны при золотом стандарте, а это не так). Любой предпочел бы золотую монету облигации, приносящей слишком малый доход. При золотом стандарте человек не покупает золото. Он выкупает облигацию или банковский депозит. Выкуп является договорным правом держателя и обязанностью эмитента. Изначально вкладчик дал эмитенту золотую монету, а выкуп — это просто право вернуть золото. Выкуп уменьшает финансирование эмитента. Вкладчик может сократить кредит, если ему не нравятся условия или риск.
Но в мире необеспеченных бумажных денег нет такого понятия как выпук. Идея о том, что каждый может продать облигации, бессмысленна. Держать денежный баланс — доллары — значит быть кредитором. Ваш выбор — кредитовать Казначейство напрямую, покупая облигацию, или одалживать Казначейству косвенно.
Вы можете одалживать косвенно, либо держа бумажные долларовые купюры (также известные как банкноты Федерального резерва), либо внося наличные деньги на депозит в банк. ФРС и банки используют деньги для покупки казначейских облигаций. То есть вы даете им кредит, а они этот кредит перекладывают на казну.
Вы можете купить золото, но это не повлияет на денежную систему. Продавец получает ваши доллары, а банковская система просто обновляет имя на долларовом депозите. Это не уменьшает кредита банковской системе. На процентную ставку это не влияет.
Может произойти перемещение казначейских облигаций по денежной системе, от частных лиц к банкам и ФРС. Но не чистая распродажа.
Вы можете сказать:
Погодите, но как это отличается от золотого стандарта?
Цикличная логика долларовых облигаций
При золотом стандарте облигация создается, когда вкладчики отдают золото эмитенту в обмен на обещание вернуть это золото (плюс проценты). Существование золота никоим образом не зависит от облигации. Наоборот, не может быть облигаций без добровольных вкладчиков золота.
Напротив, при необеспеченной валюте доллар выпускается для финансирования покупки облигации. Которая выпускается для привлечения долларов. Это самореференция. Цикл. Доллар зависит от облигации.
Есть большая разница между золотой монетой и любым обещанием заплатить золотой монетой, независимо от срока погашения. Но в чем разница между долларовым кредитом на один день и на один год или тридцать лет? Только их соответствующие продолжительности.
Использование магии для установки процентной ставки в долларах
При необеспеченной валюте процентная ставка является произвольной. Она может рухнуть до нуля (или ниже) или отправиться на Луну. И это происходило в течение десятилетий после того, как мир погрузился в этот безумный фиатный режим в 1971 году.
При золотом стандарте процентная ставка представляет собой разницу между золотой монетой и золотой облигацией. Чем больше облигаций выпущено, тем больше монет должно быть привлечено, тем выше должна стать процентная ставка, чтобы привлечь еще больше золота от следующего предельного вкладчика. Конечно, эмитент облигаций тратит монеты, но только некоторые из этих потраченных монет попадают в руки долгосрочных вкладчиков. Это идеальный тормоз кредитной экспансии.
При необеспеченной валюте процентная ставка овернайт представляет собой спред между обязательствами центрального банка и его активами. ФРС может покупать или продавать облигации. Кредит может расширяться по собственному усмотрению ФРС. Но вот вам настоящая магия: процентная ставка не зависит от выбора ФРС.
После Второй мировой войны до 1981 года наблюдался длительный период кредитной экспансии и роста процентных ставок. А с 1981 года — еще более длительный период кредитной экспансии и падения процентных ставок. И нет ничего удивительного в том, что не бывает длительных периодов сокращения кредита — правительство, очевидно, предпочитает получать больше свободных денег для трат. Кроме того, что не так очевидно, существование системы зависит от все более быстрого расширения кредита.
Цель этой статьи не в том, чтобы обсудить, как устанавливается процентная ставка.
Верхним пределом долгосрочной процентной ставки является доходность долгосрочных бизнес-активов. Если предприятия не могут разрабатывать проекты, приносящие доход, скажем, в 8 %, то они не могут предлагать процентную ставку, скажем, до 5 % (им нужен спред между затратами и ожидаемым доходом, особенно с учетом риска того, что ожидаемый доход не будет достигнут). Перспективы получения прибыли от таких инвестиций с 1981 года сокращаются, что в конечном итоге ведет к «тепловой смерти экономической вселенной».
Вы не пенсионный фонд
Во-первых, ставка — это не просто вопрос предпочтения предельного вкладчика. Ни даже трейдеров, приходящих к какому-то консенсусу относительно правильной ставки. Долгосрочная ставка не является предсказанием того, какими будут краткосрочные ставки в момент погашения долгосрочной облигации.
Во-вторых, на рынке не доминируют такие люди, как вы. У вас может быть выбор: использовать тот или иной актив. Но вы не построили баланс на кредитном плече. У вас нет устава для сочетания краткосрочных и долгосрочных обязательств, поэтому вы вынуждены накапливать соответствующий набор краткосрочных и долгосрочных активов.
Пенсионный фонд — другое дело. И я говорю не только о том, что вы быстры и сообразительны, а они — «мешкодержатели». И не о том, что они страдают от проскальзывания при каждой сделке — когда они покупают, они поднимают цену, а когда продают, то снижают ее. Хотя эти утверждения также верны.
Я имею в виду, что их действия продиктованы их обстоятельствами и часто вынужденны. Если они заняли миллиард, выпустив краткосрочные инструменты, то они должны продолжать пролонгировать эти инструменты по мере их погашения. Если они выпустили эти инструменты для финансирования долгосрочных активов на миллиард долларов, то у них есть второй решающий фактор. Спред между их стоимостью финансирования и процентным доходом, который они получают от своего актива, может меняться.
Процентный доход не меняется, так как актив является долгосрочным. Хотя его рыночная цена находится в зависимости от процентных ставок. Стоимость их обязательств не меняется, но процентные расходы меняются. Если ставки растут, то стоимость финансирования растет с небольшой задержкой. И стоимость актива падает без задержки. Это проблема. Фонду, возможно, придется ликвидировать актив с убытком, чтобы погасить свои обязательства (это произошло недавно в Великобритании).
Таким образом, процентная ставка не только изменчива при необеспеченной валюте, но и эта волатильность вызывает другие колебания, которые, в свою очередь, создают дополнительную волатильность.
Зачем пенсионному фонду покупать долгосрочные облигации, особенно если доходность краткосрочных инструментов выше? Вы бы не стали, так почему они это делают?
У вас нет долгосрочных обязательств. Например, вы не заинтересованы в том, чтобы платить пенсии через десять лет. Они — да. Таким образом, они должны попытаться сопоставить срок действия своих активов со сроком действия своих обязательств.
Неотъемлемые опасности прогнозирования
Они не занимаются прогнозированием. Они не говорят: «Ну, мы думаем, что ставки снизятся, так что давайте покупать долгосрочные облигации сейчас». Они говорят: «Давайте сопоставим наши планы, чтобы соответствовать срокам экспозиции». Это похоже на торговца драгметаллами, который занимает миллион долларов, чтобы пополнить запасы на миллион долларов. Он не прогнозирует, что цена на золото рухнет, когда он закроет фьючерсы на золото на миллион долларов. Он хеджирует, поэтому может спать по ночам спокойно.
Пенсионный фонд и торговец драгметаллами являются ценополучателями. Они не ловят рыбу на рынке с низким бидом, ожидая, двинется ли цена к ним навстречу. Пенсионному фонду нужна инвентаризация долгосрочных активов, а торговцу драгметаллами нужна инвентаризация монет и слитков. Они идут на рынок и платят цену предложения.
Вмешательство ФРС
Вы можете думать о падающей долгосрочной процентной ставке как о симптоме необеспеченной «валютности». Предприятия по всей экономике постоянно ожидают все более низкой отдачи от долгосрочных инвестиций, поэтому продолжают снижать свои ставки по долгосрочным процентным ставкам. В то же время происходит хроническое разрастание долгосрочных пенсионных, страховых и других обязательств. Балансовые отчеты, в которых возникают эти обязательства, должны соответствовать долгосрочным активам. Следовательно, они продолжают повышать свою цену предложения по облигациям, что равносильно снижению их предложения по процентным ставкам.
Абракадабра, и вуаля. Спрос и предложение по долгосрочным ставкам постоянно снижаются.
И тут на сцену выходит ФРС. ФРС думает поднять процентные ставки (сегодня мы не будем вдаваться в подробности, почему их теория о том, что это снизит потребительские цены, ошибочна). ФРС может поднять краткосрочные ставки. Но это не может увеличить аппетит корпораций к долгу по более высоким ставкам. Это не может уменьшить аппетит учреждений к облигациям по более низким ставкам.
Поэтому ФРС повышает краткосрочные ставки. Первоначально долгосрочные ставки растут, но только потому, что трейдеры верят, что ФРС может контролировать их. Однако, как это часто бывает с такими вещами, трейдеры надеются опередить цунами крупных балансов, перемещающихся по другую сторону океана. Но в итоге опережают только себя. После первоначального скачка долгосрочных ставок, который был меньше, чем повышение краткосрочных ставок, вызванное ФРС, долгосрочные ставки, похоже, не хотят расти.
У ФРС есть возможность инвертировать кривую доходности, причиняя боль банкам (которые берут краткосрочные кредиты, чтобы выдавать долгосрочные), и ускоряя кризисы во многих других местах в результате возросшего нежелания банков предоставлять кредиты и даже отзывать кредиты.
ФРС может быть самой мощной ракетой в экономической вселенной. Но куда она полетит, когда эта вселенная неумолимо движется к тепловой смерти?