Нефть, инфляция, золото: физическая реальность противоречит консенсусу

Лучшим примером, пожалуй, является Кушинг, главный центр поставок по контракту на американскую нефть марки WTI. Согласно последним данным, опубликованным 19 июня, запасы упали до 19 миллионов баррелей по сравнению с более чем 31 миллионом баррелей весной.

Приведенный выше график наглядно демонстрирует исключительность ситуации: за последние несколько лет запасы нефти не падали так сильно ниже своего сезонного среднего значения. Сейчас они практически достигли операционного минимума, который обычно оценивается в пределах от 18 до 20 миллионов баррелей.

Стоит напомнить, что на самом деле означает этот порог. Вопреки некоторым паническим заявлениям, трубопроводы не останавливаются внезапно, когда запасы в Кушинге падают ниже 20 миллионов баррелей. Однако система постепенно теряет свою гибкость. Операции по смешиванию становятся более сложными, логистический арбитраж — более дорогостоящим, а владельцы физической нефти получают все большее влияние на продавцов на понижение. Исторически сложилось так, что напряженность возникает задолго до физического краха системы.

Ухудшение ситуации вокруг запасов происходит даже несмотря на то, что стратегические резервы США продолжают сокращаться. Стратегический нефтяной резерв (СНР) сейчас упал примерно до 330–340 миллионов баррелей, что составляет менее половины его исторического пика, превышающего 700 миллионов баррелей. Другими словами, накопленные за несколько десятилетий резервы продолжают истощаться для поддержания рыночного баланса.

Именно на этом фоне мы должны оценить многочисленные оптимистичные анализы, опубликованные в последние дни относительно возобновления работы Ормузского пролива. Агентство Reuters и ряд наблюдателей подчеркнули возобновление морского движения в проливе. 22 июня было зафиксировано около 20 танкеров-энергетических судов, перевозивших приблизительно 24 миллиона баррелей нефти.

Однако эта интерпретация не выдерживает более тщательной проверки.

• Во-первых, значительная часть этих объемов пришлась на пополнение запасов в Иране. Из девяти танкеров VLCC, зафиксированных в тот день, три перевозили приблизительно 6 миллионов баррелей иранской нефти, предназначенной в основном для Китая. Таким образом, эти баррели практически не влияют на западные поставки.
• Во-вторых, часто упоминаемые 24 миллиона баррелей, зафиксированные за один день, следует сравнивать с ежедневным потреблением западных судов, составляющим более 45 миллионов баррелей. Даже если бы все эти объемы предназначались для Европы, США и Японии — что явно не так — их вклад оставался бы ограниченным.
• В-третьих, впечатляющий отскок, наблюдавшийся 22 июня, все больше напоминает лишь логистическое наверстывание упущенного, а не истинное возвращение к нормальным потокам нефти. Несколько наблюдателей указали на двадцать танкеров-энергетических судов, зарегистрированных в тот день, — что составляет приблизительно 24 миллиона баррелей загруженной вместимости, — чтобы сделать вывод, что кризис в Ормузском проливе остался позади. Однако данные по судоходству говорят совсем о другом.

Как показано на графике выше, количество ежедневных коммерческих пересечений пролива остается крайне низким по сравнению с доконфликтным уровнем. Если до кризиса через Ормузский пролив ежедневно проходило более 100 коммерческих судов, то весной трафик резко упал, временами опускаясь ниже 10 пересечений в день. Даже сегодня, несмотря на недавнее улучшение, трафик составляет лишь малую часть от исторического уровня.

Прежде всего, события последующих дней поставили под серьезное сомнение идею полного возобновления работы. На следующий же день после снятия ограничений, которые приветствовали рынки, задокументированная транзитная пропускная способность упала примерно до 6 миллионов баррелей — почти в четыре раза меньше, чем днем ​​ранее. Эта нестабильность типична: грузы, накопившиеся за несколько недель, покидают регион одновременно с улучшением условий, создавая иллюзию возвращения к нормальной жизни. Но как только этот затор ожидающих судов будет устранен, трафик быстро вернется к своему нормальному уровню.

График также подчеркивает еще один парадокс: хотя объемы коммерческого судоходства остаются значительно ниже обычного уровня, цена на нефть марки Brent восстановилась примерно до $72 долларов — почти до докризисного уровня. Другими словами, нефтяной рынок, похоже, в настоящее время закладывает в цены почти полную нормализацию потоков, даже несмотря на то, что данные по судоходству по-прежнему показывают, что система работает значительно ниже своей обычной мощности.

Это расхождение тем более поразительно, учитывая, что мировые запасы продолжают сокращаться, а несколько стратегических хранилищ — в частности, Кушинг — находятся на исторически низком уровне. В действительности, рынок, похоже, путает возобновление судоходного маршрута с устойчивым восстановлением физических потоков, движущихся по нему. Однако эти два явления далеко не эквивалентны.

Иными словами, исключительные показатели, наблюдаемые сразу после возобновления, могут просто отражать таможенное оформление грузов, которые были задержаны на несколько недель.

Но, пожалуй, наиболее показательное событие произошло на прошлой неделе в Индии.

Индийская нефтяная корпорация (IOC) не получила ни одной заявки на участие в некоторых тендерах на фрахт судов для погрузки сырой нефти и сжиженного нефтяного газа в портах, расположенных в пределах Ормузского пролива. Эта информация особенно важна, поскольку IOC является крупнейшим нефтеперерабатывающим предприятием Индии и одним из крупнейших в мире покупателей нефти.

Если бы Ормузский пролив действительно вернулся к нормальному состоянию, почему один из ведущих мировых импортеров нефти до сих пор испытывает трудности с поиском судов?

Ответ прост: официально открытый пролив не обязательно означает, что он функционирует нормально. Судовладельцы по-прежнему сталкиваются с высокими страховыми расходами, значительными операционными ограничениями и постоянными геополитическими рисками. Вопрос уже не просто в наличии нефти, а в возможности ее транспортировки в экономически целесообразных условиях.

Данные о морском трафике подтверждают эту осторожность. Хотя загруженные суда постепенно покидают Персидский залив, количество возвращающихся балластных судов остается значительно ниже, чем до войны. До конфликта в Персидском заливе регулярно находилось или ожидало более ста танкеров с сырой нефтью.

Сегодня это число остается значительно ниже. Таким образом, реальным показателем, за которым следует следить, является уже не количество судов, покидающих Ормузский пролив, а количество пустых судов, готовых вернуться туда.

Эта осторожность со стороны судовладельцев также обусловлена ​​стремительным ростом стоимости транспортировки. До конфликта страховые взносы в военное время обычно составляли несколько десятков центов за баррель. Сегодня, по ряду рыночных оценок, дополнительные затраты — с учетом страхования, геополитических рисков и более высоких ставок фрахта — могут достигать от $5 до $7 миллионов долларов для сверхбольшого танкера (VLCC), совершающего круговой рейс в Мексиканском заливе.

Исходя из стандартного груза в два миллиона баррелей, это составляет приблизительно от $2,50 до $3,50 долларов за баррель. К этому добавляются дополнительные расходы, связанные с потенциальными объездами, временем ожидания, дефицитом доступных судов и возросшими требованиями страховщиков и банков.

Для азиатского импортера общая стоимость доставки барреля нефти из Мексиканского залива может легко увеличиться на несколько долларов. В некоторых случаях, по оценкам экспертов отрасли, неявные издержки составляют около $10-$12 долларов за баррель по сравнению с докризисными условиями. При цене Brent в $72 доллара это означает логистическую надбавку почти в 15% к цене нефти.

Другими словами, даже несмотря на то, что нефть официально доступна на рынках по цене $72 доллара, фактическая стоимость доставки барреля для конечного покупателя может быть намного выше. Парадокс заключается в том, что падение цен на нефть не обязательно способствует возобновлению поставок в Мексиканский залив. Цены на Brent скорректировались, но транспортные, страховые и геополитические риски остаются исключительно высокими.

Для многих импортеров в нынешних условиях экономически целесообразнее использовать свои стратегические или коммерческие резервы, чем покупать нефть в Мексиканском заливе. Иными словами, падение цен на нефть пока не привело к реальному улучшению ситуации на физическом рынке. Пока логистические издержки остаются непропорциональными стоимости самой нефти, нормализация потоков, вероятно, будет происходить гораздо медленнее, чем сейчас ожидают финансовые рынки.

Именно поэтому недавнее падение цен на нефть марки Brent вводит в заблуждение. Финансовые рынки сосредоточены на котируемой цене нефти, в то время как участники физического рынка продолжают платить значительную премию за обеспечение судов, страхования и логистики, необходимых для перевозки грузов.

Это расхождение объясняет, почему нефтеперерабатывающие заводы, трейдеры и импортеры остаются гораздо более осторожными, чем можно было бы предположить, исходя из цен, наблюдаемых на фьючерсных рынках фрахта, — и эти рынки, по сути, подтверждают эту осторожность. Хотя загруженные суда постепенно покидают Персидский залив, количество возвращающихся балластных судов остается значительно ниже, чем до войны.

До конфликта в Персидском заливе регулярно находилось или ожидало более ста танкеров с сырой нефтью. Сегодня это число остается значительно ниже. Поэтому ключевым показателем, за которым следует следить, является уже не количество судов, покидающих Ормузский пролив, а количество пустых судов, готовых вернуться туда.

Наконец, поведение инвесторов еще больше подчеркивает этот контраст между финансовым рынком и физическим рынком. Объем коротких позиций фондов по нефти марки Brent сейчас превышает $18 миллиардов долларов, что является историческим рекордом.

Нефтяной фонд USO даже демонстрирует короткие позиции, превышающие количество фактически находящихся в обращении акций. Никогда прежде рынок не делал таких крупных ставок на устойчивое падение цен на нефть.

Эта ситуация создает поразительный парадокс. С одной стороны, спекулятивные инвесторы считают, что кризис закончился. С другой стороны, запасы в Кушинге достигают критического уровня, Стратегический нефтяной резерв (СНР) продолжает истощаться, несколько глобальных хабов остаются под давлением, а крупные азиатские импортеры все еще борются за обеспечение своих поставок.

В настоящее время рынок празднует открытие Ормузского пролива. Однако запасы продолжают рассказывать историю системы, которая все еще живет за счет своих резервов. Центральный вопрос уже не в том, проходят ли суда через пролив, а в том, отражают ли наблюдаемые в настоящее время потоки устойчивое восстановление мирового предложения или просто ускоренное сокращение запасов, накопленных во время кризиса. Вероятно, именно здесь в ближайшие недели будет решаться будущее нефтяного рынка.

Эта недавняя коррекция цен на нефть также помогает объяснить некоторую слабость, наблюдаемую в ценах на золото.

На финансовых рынках нефть остается эталонным товаром и играет центральную роль в формировании инфляционных ожиданий. Когда цены на нефть марки Brent значительно падают, инвесторы, как правило, пересматривают свои ожидания относительно будущего инфляционного давления в сторону понижения. Это снижение ожиданий обычно приводит к росту реальных процентных ставок и укреплению доллара — двум факторам, которые традиционно неблагоприятны для золота.

Механизм относительно прост. Снижение цен на нефть уменьшает непосредственные опасения по поводу стоимости энергоносителей, инфляции и экономических потрясений. Инвесторы затем переходят от активов-убежищ обратно к облигациям и доллару. В то же время фонды, ориентированные на сырьевые товары, часто сокращают свою долю в более широком сырьевом комплексе, когда цены на нефть резко корректируются. Хотя золото реагирует на монетарную динамику, которая сильно отличается от динамики нефти, его часто распродают в эти периоды повсеместного отказа от сырьевого сектора.

Таким образом, снижение цен на нефть действует как двойной фактор, препятствующий росту золота: оно поддерживает доллар в краткосрочной перспективе, одновременно оказывая давление на инфляционные ожидания, которые являются одним из главных факторов, определяющих рынок золота.

Однако эта корреляция часто носит временный характер. Если на нефтяном рынке вновь возникнет физическая напряженность, или если нынешнее снижение цен на нефть окажется связано скорее с избытком коротких позиций, чем с реальным улучшением фундаментальных показателей, тенденция может быстро измениться. В этом сценарии одновременный рост цен на нефть, инфляционных ожиданий и опасений по поводу финансовой стабильности восстановит традиционную роль золота как актива-убежища и средства защиты от обесценивания валют.