Когда суверенный риск становится более тревожным, чем пузырь искусственного интеллекта

В июне 2025 года я объяснил, что основной риск для рынков может заключаться не в самом повышении процентной ставки, а в широком распространении стратегии «увеличения крутизны кривой доходности». В то время большинство инвесторов делали ставку на увеличение крутизны кривой доходности США: ожидалось постепенное снижение краткосрочных ставок из-за будущих снижений ставок ФРС, в то время как долгосрочные ставки будут продолжать расти под тяжестью бюджетных дефицитов.

Меня беспокоило не столько направление кривой, сколько последствия такой позиции для денежного рынка. Первые признаки напряжения уже появлялись на графике SOFR (процентная ставка по кредитам овернайт), что указывало на затруднение притока залогового обеспечения, несмотря на то, что банковская система оставалась в значительной степени ликвидной.

Оглядываясь назад, я считаю, что «увеличение крутизны кривой» само по себе не было проблемой. Это был лишь первый видимый симптом гораздо более глубокой проблемы: способности рынка поглощать объем государственного долга, который теперь растет быстрее, чем естественный спрос инвесторов.

Похоже, Федеральная резервная система разделила эту оценку несколько месяцев спустя. В декабре 2025 года ФРС объявила о программе регулярных покупок казначейских векселей, официально предназначенной для поддержания «достаточных» банковских резервов в течение финансового периода апреля 2026 года и предотвращения дальнейшей напряженности на рынке РЕПО. Многие тогда представили это решение как всего лишь техническую корректировку.

Тем не менее, спустя несколько месяцев после окончания финансового сезона эти покупки продолжаются практически с той же скоростью. Объем казначейских векселей, находящихся в распоряжении ФРС, сейчас приближается к $500 миллиардам долларов, что выше уровня, наблюдавшегося во время исключительных интервенций 2020 года. Программа, первоначально представленная как временная, постепенно стала постоянной, до такой степени, что некоторые наблюдатели теперь называют ее де-факто количественным смягчением, хотя ФРС продолжает это отрицать.

Одним из наиболее интересных показателей является серия данных Федеральной резервной системы, которой уделяется очень мало внимания: WLODL (Обязательства: Депозиты: Прочее). Эта категория соответствует депозитам, хранящимся на балансе ФРС организациями, отличными от коммерческих банков или Казначейства США. В частности, это касается некоторых правительственных учреждений, международных институтов и различных финансовых контрагентов.

Эти данные, как правило, остаются совершенно незамеченными. Тем не менее, они часто совпадали с наиболее значительными периодами напряженности в денежно-кредитной системе США.

За последние двадцать лет четко выделялись три основных увеличения. Первое произошло в сентябре 2019 года, за несколько недель до исторического кризиса на рынке РЕПО. Второе произошло во время масштабных интервенций 2020 и 2021 годов, когда ФРС влила триллионы долларов для стабилизации финансовой системы. Третье формируется сегодня. С начала 2025 года эти депозиты снова увеличились и теперь составляют почти $290 миллиардов долларов.

Это развитие отнюдь не незначительно. Казначейство США сейчас занимает почти $8 миллиардов долларов в день, и его потребности в заимствованиях продолжают расти. Только за квартал июль-сентябрь оно планирует привлечь $739 миллиардов долларов — на $68 миллиардов долларов больше, чем предполагалось всего два месяца назад.

Эти выпуски первоначально поглощаются первичными дилерами, чья роль заключается именно в участии в аукционах казначейских облигаций. В обычных условиях эти посредники затем постепенно перепродают ценные бумаги частным инвесторам. Но когда спрос перестает быть достаточным для поглощения всего выпуска, балансы дилеров быстро переполняются казначейскими векселями.

Именно в этот момент вмешивается ФРС, выкупая часть этих казначейских векселей. Затем ценные бумаги снимаются с балансов дилеров и заменяются банковскими резервами — то есть, немедленно доступными денежными средствами. Этот механизм восстанавливает балансовые возможности финансовых посредников и высвобождает новую ликвидность, которая может быть реинвестирована в другие активы.

Чем больше казначейских векселей выкупается, тем больше увеличиваются банковские резервы и тем больше объема ликвидности вливается в финансовую систему.

Это создание денег теперь четко отражается в денежных агрегатах. Агрегат M2, который в основном измеряет деньги, находящиеся в распоряжении домохозяйств и предприятий, вырос на 5,6% в годовом исчислении и достиг нового исторического максимума, превысив $23 триллиона долларов.

Денежный агрегат M4 — который еще шире, поскольку включает в себя несколько финансовых инструментов, используемых финансовыми учреждениями, — сейчас растет на 6,5%. Эта тенденция помогает объяснить, почему фондовые рынки продолжают демонстрировать такую ​​устойчивость, несмотря на постепенно ухудшающуюся макроэкономическую обстановку. Ликвидность, создаваемая за счет покупки казначейских векселей, не ограничивается денежным рынком; в конечном итоге она поступает на финансовые рынки в целом.

Но это обилие ликвидности не решает основную проблему. В то время как ФРС способствует поглощению краткосрочного долга, долгосрочные облигации сталкиваются с растущими трудностями. Банки постепенно сокращают свою подверженность риску, связанному с казначейскими облигациями, ряд иностранных центральных банков замедляют свои покупки, а частные инвесторы требуют все более высокой доходности для продолжения финансирования дефицита бюджета США.

Недавние комментарии Скотта Бессента по поводу иены, вероятно, укрепили эту тенденцию. Поощряя Японию использовать РЕПО FIMA вместо прямой продажи своих казначейских облигаций, Министерство финансов США косвенно признало, что определенные продажи суверенного долга теперь достаточно значительны, чтобы оправдать государственное вмешательство. Хотя эта стратегия дает время и ограничивает риск неконтролируемого сворачивания операций кэрри-трейда в иене, она коренным образом меняет восприятие рынка.

Инвесторы теперь понимают, что вопрос уже не только в том, кто будет покупать новые выпуски казначейских облигаций, но и в том, при каких условиях крупные держатели смогут перепродать свои облигации, когда придет время. Это развитие событий, естественно, способствует увеличению премии за риск, требуемой по долгосрочным облигациям.

В этом контексте в конечном итоге неудивительно, что некоторые частные выпуски облигаций сейчас привлекают больший спрос, чем суверенный долг США.

Парадокс поразителен. Риски, связанные с сектором искусственного интеллекта, никогда не были столь очевидны: конкуренция со стороны китайских моделей с открытым исходным кодом, вопросы о структурах финансирования, неопределенность регулирования, рентабельность капитальных затрат и риски, связанные с автономными агентами. Тем не менее, инвесторы продолжают спешить покупать облигации, выпущенные крупными компаниями.

Почему? Потому что, несмотря на эту неопределенность, корпоративный риск сейчас воспринимается как более управляемый, чем суверенный риск США. На данный момент крупные технологические компании имеют прочные балансы, обильные денежные потоки и высокую способность к адаптации. В отличие от них, федеральный долг США сталкивается с растущим дефицитом, непрерывным увеличением объемов выпуска и все более частыми вмешательствами властей для обеспечения надлежащего функционирования рынка.

После комментариев Скотта Бессента о иене возникло дополнительное сомнение: действительно ли казначейские облигации по-прежнему являются самым ликвидным активом в мире, если их основным держателям негласно рекомендуется не продавать их? Другими словами, казначейские облигации США, похоже, постепенно теряют одно из своих важнейших качеств: идеальную ликвидность. По мнению некоторых инвесторов, они становятся все более «прилипчивыми» активами — теми, которые можно свободно купить, но выход из которых может стать более сложным в периоды стресса.

Эта тенденция теперь очевидна даже в финансировании искусственного интеллекта.

Объявление о создании фонда финансирования на сумму $500 миллиардов долларов при поддержке Nvidia, Apollo, Blackstone, BlackRock, Brookfield, Goldman Sachs и KKR, вероятно, знаменует собой поворотный момент в этом финансовом кризисе. Для сравнения, эта сумма почти вдвое превышает общий объем выпусков облигаций, осуществленных в этом году Amazon, Alphabet, Meta, Oracle, Nvidia и SpaceX вместе взятых.

Несколькими неделями ранее Nvidia уже привлекла $25 миллиардов долларов за счет облигаций, хотя у компании было всего $8,5 миллиардов долларов финансового долга, а свободный денежный поток за один квартал составил почти $50 миллиардов долларов. Компания, генерирующая такой объем денежных средств, обычно не занимает $25 миллиардов долларов просто на «общие цели». Поэтому вопрос больше не в том, сможет ли Nvidia погасить свой долг, а в том, на что фактически будет использована эта новая заемная возможность.

Есть несколько признаков того, что это финансирование будет все больше использоваться для поддержки всей экосистемы искусственного интеллекта. Прямые инвестиции Nvidia в частные компании выросли с $3,2 млрд долларов до более чем $42 млрд долларов всего за двенадцать месяцев, при этом компания теперь гарантирует определенные обязательства по недвижимости, взятые на себя ее партнерами, и косвенно участвует в финансировании собственных клиентов.

В то же время OpenAI заключила с Oracle контракт на вычислительные мощности на сумму $300 млрд долларов, хотя ее выручка составила всего около $10 млрд долларов, а Anthropic подписала соглашения с Amazon на сумму более $100 млрд долларов. Вместе эти два игрока — которые по-прежнему генерируют лишь несколько десятков миллиардов долларов выручки — уже инвестировали более $500 млрд долларов в будущие вычислительные мощности.

Эта динамика неизбежно напоминает телекоммуникационный пузырь 2000 года. В то время такие компании, как Lucent, Nortel и Cisco, косвенно финансировали своих собственных клиентов, чтобы искусственно поддерживать рост заказов. Когда кредитование иссякло, вся система рухнула.

Но это сравнение с пузырем доткомов почти лестно. По данным McKinsey, совокупный объем финансирования поставщиков телекоммуникационного оборудования на пике составлял приблизительно $25,6 миллиарда долларов.

Сегодня одна объявленная сделка с участием Nvidia составляет $500 миллиардов долларов — почти в двадцать раз больше. Мы просто больше не находимся в той же категории риска.

Что, вероятно, наиболее удивительно, так это то, что эти сделки, тем не менее, хорошо воспринимаются. Всего год назад такую ​​структуру, несомненно, было бы гораздо сложнее вывести на рынок. Инвесторы, естественно, отдавали бы предпочтение казначейским облигациям США, которые считались эталонным безрисковым активом.

Однако ситуация кардинально изменилась. Рост федерального дефицита, неоднократные вмешательства Федеральной резервной системы на рынок казначейских векселей и, совсем недавно, вмешательство Скотта Бессента, направленное на предотвращение продажи Японией казначейских облигаций, изменили восприятие суверенного риска США. Часть капитала, который исторически направлялся бы в федеральные облигации, теперь привлекается к инфраструктуре, связанной с искусственным интеллектом.

Вероятно, именно здесь и кроется настоящий сдвиг парадигмы. Инвесторы не обязательно считают проекты в области ИИ низкорисковыми. Они просто полагают, что в нынешних условиях суверенный риск США снизился настолько, что масштабное финансирование центров обработки данных стало казаться сравнительно более привлекательным.

Иными словами, эти исторические раунды привлечения средств объясняются не столько уверенностью в ИИ, сколько постепенным ослаблением статуса казначейских облигаций как актива-убежища. Именно это перераспределение потоков капитала позволяет сейчас рассматривать операции по финансированию в масштабах, значительно превосходящих все, что рынок переживал во время предыдущих технологических пузырей.

Вероятно, именно в этом контексте следует интерпретировать недавнюю реакцию цены на золото.

Драгоценные металлы реагируют не только на процентные ставки или колебания доллара. Прежде всего, они реагируют на доверие к денежно-кредитной и фискальной политике.

В течение нескольких месяцев наблюдается рост интервенций: непрерывные покупки казначейских векселей Федеральной резервной системой, ускорение роста денежных агрегатов, интервенции казначейства в иену и все более широкое использование операций РЕПО FIMA для предотвращения продажи казначейских облигаций.

Взятые по отдельности, каждое из этих событий может иметь техническое обоснование. Однако в совокупности они рисуют гораздо более тревожную картину: рынок облигаций, надлежащее функционирование которого все больше зависит от вмешательства государственных органов.

В этих условиях, возможно, неудивительно, что золото ускорило свой восходящий тренд именно после интервенции иены. Драгоценные металлы, похоже, опередили большинство инвесторов, осознав, что истинным активом, цену которого власти теперь стремятся контролировать, является уже не только нефть или валюты, но и сам рынок суверенных облигаций США.