Экономисты и аналитики говорят о рецессии, безработице и инфляции. Как и всегда. У большинства есть ощущение, что повышение ставки по федеральным фондам с 0 до 5% за 18 месяцев должно иметь некоторые последствия. В последний раз такое повышение ФРС (июнь 2004 года) привело к мировому финансовому кризису в 2008 году. Затем они растянули повышение на один процентный пункт на 25 месяцев.
Но проблема в том, что большинство наблюдателей не понимают причинно-следственной цепочки (а если и понимают, то не обсуждают ее ясно и открыто). Один тип комментаторов мыслит в терминах того, что можно назвать только сверхупрощением.
Если кривая доходности инвертируется, говорят они, т.е. доходность 10-летних казначейских облигаций меньше доходности 2-летних казначейских облигаций, а затем возвращается к прежнему положению, наступает рецессия.
Вот график кривой доходности на 27 февраля. Пока что все еще инвертированный, но что с того?
Понимание текущей динамики в контексте предыдущей динамики
Одновременно с неуклонным ростом издержек, которые формируют доходность капитала, на рынок хлынул поток новых кредитов в экспоненциально увеличивающихся количествах. Естественно, они выдавались по постоянно падающим процентным ставкам. Это связано с тем, что спрос на них существовал только при более низких ставках. В значительной степени это был вопрос получения новых кредитов в погоне за ограниченными возможностями, а не обильных возможностей, требующих ограниченного кредита.
Конечно, ФРС не может печатать реальный капитал. Но на взятый взаймы доллар можно купить некоторый реальный производительный капитал, такой как сельскохозяйственные угодья. До тех пор, пока стоимость заимствования этого доллара меньше, чем доход, приносимый этими сельскохозяйственными угодьями.
Стоимость этого заимствованного доллара падала на протяжении более 40 лет. Следовательно, доходность реальных производственных активов падала синхронно.
Опасно носить 2D-очки в 3D-мире
Большинство людей думают, что раз потребительские цены выросли — то, что они определяют как инфляцию, — то процентные ставки должны каким-то образом вырасти, чтобы компенсировать это инвесторам. Люди предполагают, что цены, заработная плата, маржа, прибыль и рентабельность капитала — все это одинаково увеличивается, когда на рынок поступают новые доллары, а изменение процентной ставки является нейтральным.
Это предположение в буквальном смысле является хрестоматийным для основного экономического анализа. Это бьющееся сердце моделирования спроса и предложения, которое вы изучали в старших классах. Но модель спроса и предложения — это двухмерный черно-белый статический снимок. Увы, мир цветной и трехмерный, и все находится в движении.
Модель спроса и предложения спрашивает, что, если мы изменим эту единственную переменную и оставим все остальные переменные постоянными? Другими словами, что, если бы мир был лишен трения, массы, статичен, прост и нединамичен? Конечно, это не так. Конечно, другие переменные не постоянны.
Четыре десятилетия снижения процентных ставок и снижения доходности капитала не будут отменены ростом потребительских цен. Особенно, если рост потребительских цен вызван неденежными причинами. Особенно, если первопричина заключается в том, что деловая среда продолжает ухудшаться.
Что-то должно сломаться, но что?
Независимо от того, насколько сильно спрос снижается из-за повышения ставок, предложение должно сокращаться еще больше. До тех пор, пока, несмотря на снижение спроса и увеличение количества бесполезных ингредиентов, доходность капитала, наконец, не станет больше стоимости капитала, то есть процентной ставки.
ФРС значительно повысила процентную ставку, таким образом, цены должны значительно вырасти, если ФРС не изменит курс.
Рано или поздно что-то должно сломаться. Вопрос в том, что именно?
Теперь мы переходим к вопросу весом примерно в 500 унций: что произойдет с ценами на металлы в этом году?
Доходность доллара против доходности золота
Много было написано об альтернативных издержках владения золотом. Чем выше ставка по казначейским облигациям, тем больше людей хотят обменять свое золото, которое не приносит доход (за исключением тех, кто является постоянным сторонником монетарных металлов), на казначейские облигации.
Прямо сейчас по государственным казначейским облигациям за один месяц выплачивается около 5,5%. Это, несомненно, одна из главных причин, почему жители Запада не покупают золото. Что произойдет, если доходность облигаций снова упадет до 0%?
Спрос на физический металл: растет или падает?
Мы должны сказать, что спрос на оба металла в физическом выражении высок. Это не рынок спекулянтов, где люди покупают фьючерсы с кредитным плечом, в то время как другие продают металл, чтобы получить наличные.
Но некоторые европейские компании сообщают, что к ним приходит много клиентов для продажи металла. Включая изделия из серебра. Некоторые американские компании сообщают о более низких объемах продаж и более низких премиях к ценам инвестиционных монет.
Однако, по нашим непосредственным наблюдениям, спрос на металл на Ближнем Востоке, в Индии и Азии очень высок. В странах, которые вводят ограничения на импорт, существуют значительные местные надбавки к золоту по сравнению с лондонской ценой.
В итоге мы имеем рынок, на котором западные продажи физических активов более чем сопоставимы с покупками на Востоке. А продажа фьючерсов (вероятно, западных) уравновешивает физический спрос, и мы получаем текущие цены золота и серебра.
Мы хорошо понимаем, что эта картина западных продаж восточным покупателям является неизменной излюбленной среди постоянных покупателей. Это не всегда так, но на данный момент это так.
Ситуация разрешится либо капитуляцией Востока, либо возобновлением аппетита Запада. Возможно, валюты, например, Индии и Турции, стабилизируются. И, возможно, зубная фея положит унцию золота вам под подушку сегодня вечером.