Это растущие объемы, повышение цен на золото и снижение расходов за счет циклического замедления и ослабления рубля. Эти факторы будут способствовать повышению дохода золотодобывающих компаний (среднегодовые темпы роста дохода на акцию в 2010-2014 годах составят 35%) и увеличению свободных денежных потоков. Оценочные коэффициенты низкие, по нашему мнению, что позволяет нам сохранять оптимистичный настрой.
Все четыре публичных российских золотодобывающих компании прошли начальный этап быстрого роста объемов в 2010 году, т. к. целый ряд проектов был либо завершен, либо находился на заключительных этапах выполнения. Значительная доля проектов из портфеля компаний была успешно пущена в эксплуатацию, и на них ведется наращивание добычи, что в определенной мере снижает риски операционных показателей компаний. Мы по-прежнему считаем, что Polymetal International располагает самым мощным портфелем проектов на среднесрочную перспективу, следом за нею идет Петропавловск. По сравнению с зарубежными аналогами российские золотодобывающие компании должны показать одни из самых высоких темпов роста.
Средняя цена золота за 2011 год составила $1573 за унцию, а текущая спотовая цена равна $1667 за унцию, т. е. уже выше средней цены 2011 года приблизительно на 6%. Мы считаем, что сложившийся макроэкономический фон будет способствовать росту цен на золото ввиду отрицательных реальных процентных ставок и благоприятных условий денежно-кредитного рынка.
Расходные статьи всех российских золотодобывающих компаний в 2010-2011 годах росли, т. к. цены на сырьевые товары находились в восходящей фазе мирового цикла, что было отражено в значительном повышении цен на сырье. Ситуация, однако, изменилась в конце 2011 года, когда мировой экономический рост прервался и цены на сырьевые товары начали снижаться. Замедление экономического роста в России подразумевает более низкий ИПЦ, при этом наши экономисты ожидают девальвации рубля в номинальном выражении на целых 9,8% до 32,6 руб./$. Рентабельность золотодобывающих компаний уже на хороших уровнях и должна продолжить повышаться в 2012 году: согласно нашим ожиданиям, рентабельность по EBITDA превысит 50%. Рост рентабельности обеспечит среднегодовые темпы роста EBITDA на 31% в 2010-2014 годах, так что акции золотодобывающего сектора будут одними из лучших российских инструментов с высоким потенциалом роста при разумной сравнительной оценке.
Довольно примечательно, что все четыре золотодобывающих компании возглавляют основные акционеры, которые заинтересованы в основном в денежной прибыли, а не в идее создания империи из компании. Таким образом, их интересы уникальным образом совпадают с интересами институциональных инвесторов, и в итоге компании начнут выплачивать хорошие дивиденды. Тем не менее мы опасаемся дополнительной эмиссии акций со стороны Polyus Gold International и Polymetal International и по-прежнему негативно относимся к идее о смене страны юрисдикции.
Polymetal International, будучи очень привлекательной для инвесторов золотодобывающей компанией, остается в списке рекомендаций к покупке: мы полагаем, что ее инвестиционная привлекательность только повысится благодаря резкому увеличению свободных денежных потоков. Мы позитивно относимся к Highland Gold Mining, полагая, что рынок по-прежнему недооценивает ее достижения на операционном и финансовом уровне. Петропавловск котируется с учетом последней публикации результатов, и мы считаем, что предстоящие результаты не разочаруют инвесторов. Инвесторы временно не проявляют активного интереса к Polyus Gold International, ожидая завершения смены юрисдикции компании на Великобританию, так что ее оценочные коэффициенты пока повышаться не будут.
Мы корректируем целевые цены, но сохраняем прежние рекомендации по всем четырем компаниям: Polyus Gold International с $4,02 до $3,87 за ГДР (ДЕРЖАТЬ); Polymetal International с $24,58 (15,10 фунта) до $21,18 (13,63 фунта) за акцию (ПОКУПАТЬ); Петропавловск с $16,68 (10,56 фунта) до $14,75 (9,49 фунта) за акцию (ПОКУПАТЬ); Highland Gold Mining с $4,00 (2,53 фунта) до $4,91 (3,16фунта) за акцию (ПОКУПАТЬ).