До недавнего времени западные институциональные инвесторы определяли цену золота на оптовых рынках, таких как лондонский, по большей части на основе реальных процентных ставок. Золото покупали, когда реальные ставки падали, и наоборот. Однако с конца 2022 года по июнь 2023 года золото выросло на 17%, в то время как реальные ставки почти не менялись, а западные институциональные инвесторы выступали чистыми продавцами. Скорее всего, цена драгоценного металла поднялась благодаря центральным банкам восточных стран, а также частному спросу в Турции и Китае.
Вступление
В течение примерно девяноста лет, вплоть до 2022 года, наземное золото перемещалось с Запада на Восток и обратно синхронно с падением и ростом цен на драгметалл. Западные учреждения устанавливали цену золота и покупали его на Востоке на бычьих рынках. На медвежьих рынках Запад продавал его Востоку.
Если рассмотреть период с 2006 по 2021 год, то основной причиной, по которой западные учреждения покупали или продавали золото, была ставка TIPS за 10 лет, которая отражает ожидаемую реальную процентную ставку по 10-летним государственным облигациям США.
Цена на физическое золото устанавливалась преимущественно на лондонском рынке и в меньшей степени в Швейцарии. Торговлю золотом в Лондоне можно разделить на три категории:
- Учреждения, напрямую покупающие и продающие большие слитки (весом 400 унций).
- Торговля крупными слитками через биржевые фонды (ETF).
- Арбитраж в Лондоне, нацеленный на получение прибыли от расхождений между ценой на фьючерсы COMEX и лондонской спот ценой. В этом смысле Лондон служит складом для фьючерсной биржи COMEX.
Как мы увидим ниже, ставка TIPS, чистый импорт золота Великобритании (положительный или отрицательный), запасы западных ETF и открытый интерес на COMEX — все это коррелировало с ценой золота до тех пор, пока в конце февраля 2022 года не разразился российско-украинский конфликт — после этого все начало меняться.
Поскольку таможенные данные запаздывают на несколько месяцев, а данные о спросе и предложении Всемирного совета по золоту (WGC) публикуются ежеквартально, в этой статье рассматривается динамика мирового рынка только до июня 2023 года. Как золото становится менее чувствительным к реальным ставкам и как Лондон теряет свое влияние на ценообразование на рынке драгметалла?
Запад теряет свое влияние на цену золота
Давайте начнем с рассмотрения корреляции между реальными ставками и золотом. Обратите внимание, что оси доходности TIPS на приведенных ниже графиках перевернуты, поскольку более высокие ставки приводят к снижению цен на золото, и наоборот.
С марта по сентябрь 2022 года доходность TIPS резко выросла, но драгметалл отреагировал не так сильно, как предписывала «модель ставок». Поскольку Лондон все еще оставался чистым экспортером на этом временном горизонте, я прихожу к выводу, что Запад по-прежнему доминировал в ценообразовании. Но затем наступил третий квартал 2022 года.
С конца октября 2022 года по июнь 2023 года ставка TIPS практически не снижалась, в то время как золото выросло на 17%.
Примечательно, что Запад не способствовал этому росту, о чем свидетельствуют чистый экспорт Великобритании, сокращение запасов западных ETF и падение открытого интереса на COMEX.
Во-первых, чистые потоки в Великобритании за месяц. Очевидно, что цена была установлена не в Лондоне, поскольку Великобритания была нетто-продавцом, пока цена поднималась. На первом графике видно эту беспрецедентную динамику.
Аналогичная картина наблюдается и в случае с потоком золота через Швейцарию, второй по величине западный рынок физического золота и крупнейший центр аффинажа драгметалла в мире. Впервые с момента публикации ежемесячных данных цена золота росла в течение нескольких месяцев, в то время как Великобритания и Швейцария вместе взятые были чистыми экспортерами.
Неудивительно, что запасы западных ETF, большая часть которых хранится в Лондоне и Швейцарии, сократились за последние три квартала.
Западные учреждения, которые напрямую торгуют золотом или используют ETF, также доминируют на фьючерсной бирже COMEX. И на COMEX все то же самое: открытый интерес к золоту за рассматриваемый период снизился.
Золотая лихорадка на Востоке
Если Великобритания и Швейцария были чистыми экспортерами, то кому они продавали? Великобритания в основном экспортировала золото в Швейцарию, поэтому, чтобы ответить на вопрос, нужно выяснить, в какие страны экспортировала Швейцария, и проверить, не продавали ли эти страны металл.
Швейцарский таможенный департамент позволяет пользователям отслеживать потоки товаров по континентам. И Швейцария много экспортировала в Азию, когда цены на золото начали расти.
Давайте посмотрим, кто из основных покупателей в Азии мог бы подтолкнуть цену на драгметалл вверх.
Это была не Индия, поскольку индийцы, как и большинство людей на Востоке, чувствительны к ценам. С октября по июнь чистый импорт золота в Индии сократился, за исключением июня, когда цены развернулись.
Возможно, на золото повлиял частный спрос в Китае. Хотя китайцы обычно чувствительны к ценам, чистый импорт на материк был на удивление высоким в ноябре и декабре 2022 года, а также в феврале и марте 2023 года.
Чистый импорт Турции достиг рекордно высокого уровня в январе 2023 года, когда в условиях продолжающегося обесценивания турецкой лиры турки бежали в недвижимость, товары длительного пользования и, само собой разумеется, золото. После января турецкий центральный банк начал блокировать импорт и продал 156 тонн драгметалла из своих запасов внутри страны, чтобы защитить лиру. Частный спрос в Турции, в основном до января, несомненно, оказал влияние на цену золота.
Хорошим показателем разворота тренда является чистый приток в Гонконг. Обычно Гонконг становится нетто-импортером, когда цены снижаются (и наоборот). Однако недавно Гонконг был нетто-импортером, в то время как цены росли. Возможно, центральные банки покупают золото в Гонконге, монетизируют его на месте и репатриируют металл без включения в государственные таможенные данные. Золото, принадлежащее центральным банкам, не включается в таможенные данные.
Недавние объемы чистого импорта Гонконга могут быть не такими впечатляющими, но они могут быть признаком более масштабной тенденции. Если центральные банки покупают в Гонконге, они могут покупать где угодно.
Главными подозреваемыми являются незападные центральные банки, тайно покупающие золото, поскольку хранить долларовые активы стало более рискованно с тех пор, как США конфисковали официальные долларовые резервы России в 2022 году. У центральных банков есть повод не предавать огласке объемы покупаемого золота, иначе цена подскочит, что сделает покупки менее выгодными.
Каждый квартал Всемирный совет по золоту публикует оценку, основанную на исследованиях Metals Focus, которая отражает, сколько, по их мнению, купили центральные банки. После начала российско-украинского конфликта эти квартальные оценки намного выше, чем в официальных отчетах центральных банков для МВФ. Скорее всего, тайные покупки центральных банков также привели к росту цен на золото.
Заключение
Наиболее логичным объяснением недавнего поведения золота является сочетание тайных покупок центральными банками на развивающихся рынках и высокого частного спроса в Турции и Китае. Возможно, оценки WGC по скрытым покупкам центробанков слишком занижены, учитывая, что эти оценки снизились во время резкого скачка цен в конце 2022 и начале 2023 годов.
Цена золота в долларах США снижалась в последние месяцы рассматриваемого периода, и Лондон по-прежнему был чистым экспортером. Возможно, Запад снова восстановит контроль над ценой. Однако я не ожидаю, что драгметалл упадет до уровней, ранее предложенных «моделью ставок».
Центральные банки, вероятно, продолжат активно покупать золото. Как отметили в Metals Focus в августе этого года:
Мы по-прежнему считаем, что официальный сектор останется крупным покупателем золота в обозримом будущем..., поскольку ожидается, что факторы, которые побуждали управляющих резервами увеличивать золотые запасы в последние годы, сохранятся.
Чтобы увидеть, сможет ли Восток поднять цену на золото выше и ослабить контроль Запада над драгметаллом, нужно время. Если это так, то золото перестанет быть производным от доллара и займет более важное место в международной валютной системе.